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Blockchain/Niveau VII · Évolution/7.3 Bulles, krachs et institutions/Leçon 5

Strategy et les créances sur le bitcoin

Le bilan comme coffre-fort, et les niveaux de conservation entre détenteur et chaîne

MatérielUn tableur avec les colonnes Entreprise, Date, Montant (BTC), Source de financementAccès à un terminal de données financières ou à la base de données SEC EDGARUne calculatrice pour calculer le rapport entre les avoirs et la capitalisation boursièreUne interface d’explorateur de blocs

Curiosité

  1. Pourquoi une entreprise de logiciels ayant des flux de trésorerie stables achèterait-elle un actif dont la valeur fluctue fortement ?
  2. Comment l’émission de dette convertible pour acheter du bitcoin modifie-t-elle le profil de risque des actionnaires existants ?
  3. Qu’advient-il de la valorisation d’une entreprise lorsque le cours de son action s’écarte de la valeur de marché de ses réserves numériques ?

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    Partie ITrésoreries d’entreprise : de MicroStrategy à Strategy

  1. Historiquement, les trésoreries d’entreprise privilégient la préservation du capital. Les liquidités sont placées en dépôts bancaires, en bons du Trésor ou en fonds monétaires afin d’assurer la continuité de l’activité. L’objectif est la stabilité, non l’appréciation. Le calendrier d’émission fixe du bitcoin et sa volatilité en font une proposition différente : il sert d’actif de réserve à ceux qui recherchent une exposition à la rareté numérique plutôt que la sécurité de la liquidité.
  2. MicroStrategy a amorcé cette transition en août 2020. Michael Saylor a piloté l’achat de 21 454 BTC pour 250 millions de dollars, désignés comme actif de réserve de trésorerie. L’entreprise a continué d’acquérir du bitcoin, en finançant ses achats par des obligations convertibles et des ventes d’actions. En février 2025, MicroStrategy a pris le nom de Strategy ; elle était alors, de loin, la plus grande entreprise détentrice de bitcoins.
  3. D’autres entreprises ont adopté des tactiques similaires, avec des résultats variables. Square (aujourd’hui Block) a acheté pour 50 millions de dollars de bitcoins en octobre 2020. Tesla en a acheté pour 1,5 milliard de dollars début 2021, une décision très remarquée, mais a vendu l’essentiel de ses avoirs en 2022. Ces opérations ont montré que des sociétés cotées pouvaient détenir ou céder des actifs numériques sans révolte immédiate des actionnaires, même si cette stratégie de sortie se distinguait nettement de la thèse d’accumulation de MicroStrategy.
  4. Le mécanisme de financement introduit un effet de levier. En émettant des obligations convertibles pour acheter du bitcoin, une entreprise contracte une dette adossée à un actif qui ne génère aucun flux de trésorerie intrinsèque. Si le cours de l’action dépasse le prix de conversion des obligations, les porteurs convertissent en actions, diluant les actionnaires existants ; s’il baisse, la dette doit être remboursée ou refinancée, ce qui peut imposer des choix difficiles en période de repli. Dans les deux cas, les actionnaires détiennent une position à effet de levier sur le bitcoin.
  5. À partir de 2025, Strategy a ajouté un nouveau mode de financement : les actions de préférence perpétuelles, qui versent aux investisseurs un dividende fixe ou variable et n’arrivent jamais à échéance. Elle a émis STRK (janvier 2025), STRF (mars), STRD (juin), STRC à taux variable (juillet) et STRE libellée en euros (novembre), et a utilisé le produit de ces émissions pour acheter davantage de bitcoins. Au 4 octobre 2026, elle détenait 848 000 BTC, achetés pour environ 64 milliards de dollars. Des dizaines d’imitateurs, les « bitcoin treasury companies » (sociétés de trésorerie bitcoin), sont apparus dans le monde entier.
  6. Les actions d’une société de trésorerie peuvent se négocier au-dessus ou en dessous de la valeur de ses bitcoins ; le rapport entre les deux s’appelle le mNAV. Pendant des années, la prime de Strategy lui a permis de vendre des actions tout en augmentant son nombre de bitcoins par action. Fin juin 2026, son mNAV d’entreprise est passé pour la première fois sous 1, et cet été-là, elle a vendu une partie de ses bitcoins pour aider à financer les dividendes de ses actions de préférence. Les actionnaires obtiennent une exposition au bitcoin via des actions, mais supportent la dilution, les obligations de dividendes et l’effet de levier. Des versions tokenisées de ses actions se négocient désormais on-chain (leçon 7.3.5).

    7. Partie IICréances sur le bitcoin : ETF, Strategy et actions tokenisées

  7. MicroStrategy a commencé à accumuler des bitcoins en août 2020, transformant son activité de logiciels en trésorerie d’entreprise. En se rebaptisant Strategy en 2025 et en détenant 848 000 BTC en octobre 2026, elle a démontré que les marchés boursiers pouvaient financer des achats directs de bitcoins. Elle finance ses achats principalement en vendant ses actions ordinaires au prix du marché, ainsi que par de la dette convertible et des actions privilégiées perpétuelles, utilisant de fait son bilan comme levier pour détenir des actifs qu’elle ne mine pas.
  8. Les ETF Bitcoin spot américains ont été approuvés en janvier 2024, créant une couche de garde réglementée pour les capitaux institutionnels. En octobre 2026, ces fonds détenaient environ 1,29 million de BTC, dont environ 805 000 pour l’IBIT de BlackRock. Cette structure offre commodité et clarté réglementaire, mais introduit un risque de contrepartie : l’investisseur détient une part d’un fonds qui contrôle les clés, et non les bitcoins eux-mêmes.
  9. Les actions tokenisées comme MSTRx ramènent on-chain, sous forme d’actifs numériques, l’exposition aux trésoreries d’entreprise. MSTRx est une créance sur des actions Strategy détenues en garde, qui représentent elles-mêmes une participation dans une entreprise détenant du bitcoin : deux degrés le séparent du bitcoin. En tant que token, il peut circuler on-chain et être apparié à d’autres actifs. Cette couche ajoute de la composabilité, mais aussi de la distance par rapport au bitcoin réel ; le détenteur fait confiance à la fois à l’émetteur du token et au dépositaire de l’actif sous-jacent.
  10. Chaque couche (trésorerie d’entreprise, ETF ou action tokenisée) ajoute une créance détenue par quelqu’un d’autre. La commodité augmente à chaque pas qui éloigne de l’auto-conservation, mais le risque de contrepartie aussi. Si Strategy fait défaut sur sa dette, si le dépositaire d’un ETF fait faillite ou si un contrat de token est compromis, l’accès du détenteur au bitcoin sous-jacent peut être entravé, alors même que les bitcoins restent en sécurité on-chain.
  11. La tension entre accessibilité et souveraineté définit cette époque. L’adoption institutionnelle apporte liquidité et légitimité, mais concentre la garde dans des entités réglementées. « Pas vos clés, pas vos bitcoins » reste le test technique : sans contrôle de la clé privée, on détient une créance financière plutôt que l’actif lui-même. Ce compromis est fondamental dans la manière dont Bitcoin s’intègre à la finance traditionnelle.
  12. Ouvrez un site d’analyse qui étiquette les portefeuilles institutionnels et trouvez les adresses attribuées à un dépositaire d’ETF spot ; ces attributions sont des estimations, non des données officielles. Notez à quel point ces bitcoins bougent rarement. Cette détention statique représente une part importante de l’offre en circulation de Bitcoin, immobilisée sous garde institutionnelle.

Faits clés

  • MicroStrategy a acheté 21 454 BTC en août 2020 comme réserve de trésorerie initiale.
  • Tesla a acquis 1,5 milliard de dollars en bitcoins au début de 2021 et en a vendu la majeure partie en 2022.
  • Square (Block) a acheté pour 50 millions de dollars de bitcoins en octobre 2020.
  • MicroStrategy a pris le nom de Strategy en février 2025.
  • À partir de 2025, Strategy a également financé ses achats par des actions de préférence perpétuelles (STRK, STRF, STRD, STRC, STRE).
  • Strategy détenait 848 000 BTC au 4 octobre 2026 ; son mNAV d’entreprise est passé pour la première fois sous 1 fin juin 2026.
  • Strategy (anciennement MicroStrategy) détenait 848 000 BTC en octobre 2026.
  • Les ETF Bitcoin spot américains détenaient environ 1,29 million de BTC en octobre 2026.
  • Le fonds IBIT de BlackRock représentait environ 805 000 BTC du total détenu par les ETF.
  • Les actions tokenisées comme MSTRx représentent des créances on-chain sur des actifs de trésorerie d’entreprise.
  • Chaque couche de garde ajoute un risque de contrepartie entre le détenteur et le bitcoin sous-jacent.
  • « Pas vos clés, pas vos bitcoins » : c’est ce qui distingue l’auto-conservation des créances financières.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerListez 9 sociétés cotées qui ont déclaré détenir des bitcoins dans leurs documents financiers. Indiquez l’année d’acquisition et la justification avancée dans leurs rapports.
6RegrouperRegroupez ces 9 entreprises en 6 selon la manière dont elles financent leurs achats.
3DistillerRéduisez ces 6 groupes à 3 profils de risque distincts pour les actionnaires en matière de dilution et d’effet de levier.
1CristalliserRédigez une phrase expliquant la différence entre détenir du bitcoin directement et le détenir via une structure de trésorerie d’entreprise à effet de levier.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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