MSTR Cat

Блокчейн/Уровень VII · Эволюция/7.3 Бумы, крахи и институционалы/Урок 5

Strategy и права требования на биткоин

Баланс компании как хранилище и уровни хранения между владельцем и блокчейном

МатериалыТаблица со столбцами «Компания», «Дата», «Сумма (BTC)», «Источник финансирования»Доступ к терминалу финансовых данных или базе данных SEC EDGARКалькулятор для расчёта отношения запасов биткоина к капитализацииИнтерфейс блок-эксплорера

Любопытство

  1. Зачем софтверной компании со стабильным денежным потоком покупать актив, цена которого резко колеблется?
  2. Как выпуск конвертируемого долга для покупки биткоина влияет на профиль рисков существующих акционеров?
  3. Что происходит с оценкой компании, когда цена её акций отклоняется от рыночной стоимости её цифровых резервов?

Исследование

    Часть IКорпоративные казначейства: от MicroStrategy до Strategy

  1. Корпоративные казначейства традиционно ставят во главу угла сохранность основной суммы. Денежные средства размещают на банковских депозитах, в казначейских векселях или фондах денежного рынка, чтобы обеспечить непрерывность операций. Цель — стабильность, а не прирост стоимости. Фиксированный график эмиссии и волатильность биткоина представляют собой иное предложение: он служит резервным активом для тех, кто ищет экспозицию на цифровой дефицит, а не надёжную ликвидность.
  2. MicroStrategy начала этот переход в августе 2020 года. Майкл Сейлор инициировал покупку 21 454 BTC за 250 миллионов долларов, назначив биткоин резервным активом казначейства. Компания продолжала покупать биткоины, финансируя покупки за счёт конвертируемых облигаций и продажи акций. В феврале 2025 года MicroStrategy сменила название на Strategy; к тому времени она с большим отрывом была крупнейшим корпоративным держателем биткоинов.
  3. Другие компании применили похожую тактику с разными результатами. В октябре 2020 года Square (ныне Block) купила биткоины на 50 миллионов долларов. В начале 2021 года Tesla купила биткоины на 1,5 миллиарда долларов, что привлекло широкое внимание, но в 2022 году продала большую часть своих запасов. Эти действия показали, что публичные компании могут держать или продавать цифровые активы без немедленного бунта акционеров, хотя стратегия выхода отличалась от тезиса MicroStrategy о накоплении.
  4. Механизм финансирования создаёт кредитное плечо. Выпуская конвертируемые облигации для покупки биткоина, компания берёт на себя долговое обязательство, привязанное к активу, у которого нет собственного денежного потока. Если цена акций поднимается выше цены конвертации облигаций, держатели облигаций конвертируют их в акции, размывая доли существующих акционеров; если цена падает, долг нужно погасить или рефинансировать, что в период спада может вынудить к трудным решениям. В любом случае акционеры держат позицию на биткоин с кредитным плечом.
  5. С 2025 года Strategy добавила новый вид финансирования — бессрочные привилегированные акции, по которым инвесторам выплачивается фиксированный или плавающий дивиденд и у которых нет срока погашения. Компания выпустила STRK (январь 2025 года), STRF (март), STRD (июнь), STRC с плавающей ставкой (июль) и номинированные в евро STRE (ноябрь), а полученные средства направила на покупку новых биткоинов. На 4 октября 2026 года у неё было 848 000 BTC, купленных примерно за 64 миллиарда долларов. По всему миру появились десятки подражателей — «биткоин-казначейских компаний».
  6. Акции казначейской компании могут торговаться выше или ниже стоимости её биткоинов; соотношение между ними называется mNAV. Многие годы премия Strategy позволяла ей продавать акции и при этом увеличивать количество биткоинов на акцию. В конце июня 2026 года её mNAV по стоимости предприятия (enterprise mNAV) впервые опустился ниже 1, и тем летом компания продала часть биткоинов, чтобы частично профинансировать дивиденды по привилегированным акциям. Акционеры получают экспозицию на биткоин через акции, но несут риски размытия долей, обязательства по дивидендам и кредитное плечо. Токенизированные версии её акций теперь торгуются ончейн (урок 7.3.5).

    7. Часть IIПрава требования на биткоин: ETF, Strategy и токенизированные акции

  7. MicroStrategy начала накапливать биткоин в августе 2020 года, перепрофилировав свой софтверный бизнес в корпоративное казначейство. Переименовавшись в Strategy в 2025 году и владея к октябрю 2026 года 848 000 BTC, компания показала, что публичные рынки акций могут финансировать прямую покупку монет. Покупки она финансирует в основном продажей своих обыкновенных акций по рыночной цене, а также конвертируемым долгом и бессрочными привилегированными акциями, по сути используя кредитное плечо своего баланса, чтобы держать активы, которые она не майнит.
  8. Спотовые биткоин-ETF в США получили одобрение в январе 2024 года, создав регулируемый кастодиальный уровень для институционального капитала. К октябрю 2026 года эти фонды держали около 1,29 миллиона BTC, из которых примерно 805 000 приходилось на IBIT от BlackRock. Такая структура даёт удобство и регуляторную ясность, но вносит риск контрагента: инвестор владеет долей в фонде, который контролирует ключи, а не самими монетами.
  9. Токенизированные акции, такие как MSTRx, возвращают экспозицию на корпоративное казначейство обратно в блокчейн в виде цифровых активов. MSTRx — это право требования на акции Strategy, находящиеся на хранении у кастодиана, которые сами по себе являются долей в компании, владеющей биткоином: два шага от монеты. Как токен он может обращаться ончейн и образовывать пары с другими активами. Этот уровень добавляет компонуемость, но и отдаляет от самой монеты; владелец доверяет одновременно эмитенту токена и кастодиану базового актива.
  10. Каждый уровень — корпоративное казначейство, ETF-фонд или токенизированная акция — добавляет право требования, которое держит кто-то другой. С каждым шагом от самостоятельного хранения удобство растёт, но растёт и риск контрагента. Если Strategy объявит дефолт по долгу, если кастодиан ETF обанкротится или если контракт токена будет скомпрометирован, доступ владельца к базовым биткоинам может быть нарушен, хотя сами монеты остаются в безопасности в блокчейне.
  11. Эту эпоху определяет напряжение между доступностью и суверенитетом. Институциональное принятие приносит ликвидность и легитимность, но концентрирует хранение в регулируемых организациях. «Не твои ключи — не твои монеты» остаётся техническим критерием: без контроля над приватным ключом человек владеет финансовым правом требования, а не самим активом. Этот компромисс лежит в основе того, как Биткоин интегрируется в традиционные финансы.
  12. Откройте аналитический сайт, который размечает институциональные кошельки, и найдите адреса, приписываемые кастодиану спотового ETF; такие атрибуции — оценки, а не официальные данные. Обратите внимание, как редко двигаются эти монеты. Эти неподвижные запасы составляют значительную часть биткоинов в обращении и заперты в институциональном хранении.

Ключевые факты

  • MicroStrategy приобрел 21,454 BTC в августе 2020 года в качестве своих первоначальных резервов.
  • В начале 2021 года Tesla приобрела биткоинов на сумму 1,5 миллиарда долларов и продала большую часть из них в 2022 году.
  • В октябре 2020 года Square (Block) приобрела биткоинов на сумму 50 миллионов долларов.
  • MicroStrategy сменила название на Strategy в феврале 2025 года.
  • С 2025 года Strategy также финансировала покупки за счёт бессрочных привилегированных акций (STRK, STRF, STRD, STRC, STRE).
  • На 4 октября 2026 года у Strategy было 848 000 BTC; её mNAV по стоимости предприятия впервые опустился ниже 1 в конце июня 2026 года.
  • К октябрю 2026 года Strategy (ранее MicroStrategy) владела 848 000 BTC.
  • К октябрю 2026 года спотовые биткоин-ETF в США хранили примерно 1,29 миллиона BTC.
  • На фонд IBIT от BlackRock приходилось примерно 805 000 BTC от общего объёма активов ETF.
  • Токенизированные акции, такие как MSTRx, представляют собой ончейн-права требования на активы корпоративного казначейства.
  • Каждый кастодиальный уровень добавляет риск контрагента между владельцем и базовой монетой.
  • «Не твои ключи — не твои монеты» — принцип, отличающий самостоятельное хранение от финансовых прав требования.

Упражнение девять, шесть, три, один

9СобратьПеречислите 9 публичных компаний, которые раскрыли владение биткоином в своей финансовой отчётности. Укажите год покупки и обоснование, приведённое в их отчётах.
6СгруппироватьСгруппируйте эти 9 компаний в 6 групп в зависимости от способа финансирования их покупок.
3Выделить главноеСведите эти 6 групп к 3 различным профилям риска для акционеров с точки зрения размытия долей и кредитного плеча.
1КристаллизоватьНапишите одно предложение, объясняющее разницу между прямым владением биткоином и владением им через корпоративную казначейскую структуру с кредитным плечом.

Проверка фактов

Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.

Открыть в интерактивной академии →

EN PT ES ZH JA KO DE FR MS