MSTR Cat

블록체인/레벨 VII · 진화/7.3 호황, 붕괴, 그리고 기관/수업 5

Strategy와 비트코인에 대한 청구권

금고가 된 대차대조표, 그리고 보유자와 체인 사이의 커스터디 계층

준비물회사명, 날짜, 금액(BTC), 자금 출처 열이 있는 스프레드시트금융 데이터 터미널 또는 SEC EDGAR 데이터베이스 접근권보유 자산 대비 시가총액 비율을 계산할 계산기블록 탐색기 인터페이스

호기심

  1. 안정적인 현금 흐름을 가진 소프트웨어 회사가 왜 변동성이 극심한 자산을 매입할까요?
  2. 비트코인을 매입하기 위해 전환사채를 발행하면 기존 주주의 리스크 프로필은 어떻게 달라질까요?
  3. 회사의 주가가 보유한 디지털 준비 자산의 시장 가치와 괴리될 때, 기업 가치는 어떻게 될까요?

탐구

    파트 I기업 트레저리: MicroStrategy에서 Strategy로

  1. 기업 트레저리는 전통적으로 원금 보존을 최우선으로 해 왔습니다. 현금은 운영 연속성을 보장하기 위해 은행 예금, 단기 국채, 머니마켓 펀드에 예치됩니다. 목표는 가치 상승이 아니라 안정성입니다. 비트코인의 고정된 공급 일정과 변동성은 전혀 다른 성격의 선택지를 제시합니다. 비트코인은 유동성의 안전보다 디지털 희소성에 대한 익스포저를 원하는 이들에게 준비 자산으로 기능합니다.
  2. MicroStrategy은 2020년 8월에 이러한 전환을 시작했습니다. 마이클 세일러가 2억 5천만 달러를 투자하여 21,454개의 BTC를 매입하도록 주도했으며, 이를 기금 예비 자산으로 지정했습니다. 이 회사는 계속해서 비트코인을 매입했으며, 전환 가능한 채권과 주식 판매를 통해 자금을 조달했습니다. 2025년 2월에 MicroStrategy은 자사명을 Strategy로 변경했으며, 그때쯤에는 단연코 가장 큰 규모의 기업형 비트코인 보유자가 되어 있었습니다.
  3. 다른 기업들도 비슷한 전략을 채택했지만 그 결과는 제각각이었습니다. 스퀘어(현재의 블록)는 2020년 10월에 5천만 달러 상당의 비트코인을 매입했습니다. 테슬라는 2021년 초에 15억 달러 어치의 비트코인을 구입해 큰 주목을 받았지만, 2022년에 보유하고 있던 비트코인 대부분을 매각했습니다. 이러한 행보들은 상장기업들도 즉각적인 주주들의 반발 없이 디지털 자산을 보유하거나 처분할 수 있음을 보여주었지만, 그 철수 전략은 MicroStrategy의 축적 전략과는 여전히 달랐습니다.
  4. 이 자금 조달 방식은 레버리지를 끌어들입니다. 비트코인을 사기 위해 전환사채를 발행하면, 기업은 내재적 현금 흐름이 없는 자산에 연동된 채무를 지게 됩니다. 주가가 채권의 전환가격을 웃돌면 채권자는 주식으로 전환해 기존 주주의 지분을 희석시키고, 주가가 떨어지면 부채를 상환하거나 차환해야 하므로 하락장에서는 어려운 선택을 강요받을 수 있습니다. 어느 쪽이든 주주는 비트코인에 대한 레버리지 포지션을 보유하게 됩니다.
  5. 2025년부터 Strategy는 새로운 유형의 자금 조달 수단을 추가했습니다. 투자자에게 고정 또는 변동 배당을 지급하고 만기가 없는 영구 우선주입니다. 회사는 STRK(2025년 1월), STRF(3월), STRD(6월), 변동금리형 STRC(7월), 유로화 표시 STRE(11월)를 발행하고, 조달 자금으로 비트코인을 추가 매입했습니다. 2026년 10월 4일 기준 회사는 약 640억 달러를 들여 매입한 848,000 BTC를 보유하고 있었습니다. 전 세계적으로 ‘비트코인 트레저리 기업’이라 불리는 수십 개의 모방 기업이 등장했습니다.
  6. 트레저리 기업의 주식은 보유 비트코인의 가치보다 높거나 낮게 거래될 수 있으며, 둘 사이의 비율을 mNAV라고 합니다. 수년간 Strategy는 프리미엄 덕분에 주식을 매각하면서도 주당 비트코인 보유량을 늘릴 수 있었습니다. 2026년 6월 말 회사의 기업가치 기준 mNAV가 처음으로 1 아래로 떨어졌고, 그해 여름에는 우선주 배당 재원을 마련하기 위해 비트코인 일부를 매각했습니다. 주주는 주식을 통해 비트코인 익스포저를 얻지만, 희석, 배당 의무, 레버리지를 함께 떠안습니다. 현재 이 회사 주식의 토큰화 버전이 온체인에서 거래되고 있습니다(레슨 7.3.5).

    7. 파트 II비트코인에 대한 청구권: ETF, Strategy, 토큰화된 주식

  7. MicroStrategy는 2020년 8월 비트코인 축적을 시작하며 소프트웨어 기업을 기업 트레저리로 탈바꿈시켰습니다. 2025년 Strategy로 사명을 바꾸고 2026년 10월까지 848,000 BTC를 보유하게 되면서, 공개 주식 시장이 직접적인 코인 매입 자금을 댈 수 있음을 입증했습니다. 이 회사는 주로 시장가 보통주 매각으로 자금을 조달하며, 전환사채와 영구 우선주도 함께 활용합니다. 사실상 대차대조표에 레버리지를 걸어 직접 채굴하지 않는 자산을 보유하는 것입니다.
  8. 2024년 1월 미국 현물 비트코인 ETF가 승인되면서 기관 자본을 위한 규제된 수탁 계층이 만들어졌습니다. 2026년 10월까지 이들 펀드는 약 129만 BTC를 보유했으며, 그중 블랙록의 IBIT가 약 805,000 BTC를 차지했습니다. 이 구조는 편의성과 규제상의 명확성을 제공하지만 거래상대방 위험을 가져옵니다. 투자자가 보유하는 것은 코인 자체가 아니라, 키를 통제하는 펀드의 지분이기 때문입니다.
  9. MSTRx 같은 토큰화된 주식은 기업 트레저리에 대한 익스포저를 디지털 자산 형태로 다시 온체인에 가져옵니다. MSTRx는 수탁 보관 중인 Strategy 주식에 대한 청구권이며, 그 주식은 다시 비트코인을 보유한 회사의 지분입니다. 즉, 코인에서 두 단계 떨어져 있습니다. 토큰이기 때문에 온체인에서 유통되고 다른 자산과 페어링될 수 있습니다. 이 계층은 결합성(composability)을 더하지만 실제 코인과의 거리도 늘립니다. 보유자는 토큰 발행사와 기초 자산의 수탁기관을 모두 신뢰해야 합니다.
  10. 기업 트레저리, ETF 펀드, 토큰화된 주식 등 각 계층은 다른 누군가가 보유한 청구권을 하나씩 더합니다. 셀프 커스터디에서 한 단계 멀어질 때마다 편의성은 커지지만 거래상대방 위험도 커집니다. Strategy가 부채를 상환하지 못하거나, ETF 수탁기관이 파산하거나, 토큰 컨트랙트가 침해되면, 코인 자체는 온체인에서 안전하더라도 보유자가 기초 비트코인에 접근하는 데 문제가 생길 수 있습니다.
  11. 접근성과 주권 사이의 긴장이 이 시대를 규정합니다. 기관의 도입은 유동성과 정당성을 가져오지만, 수탁을 규제 대상 기관에 집중시킵니다. '당신의 키가 아니면 당신의 코인도 아니다'라는 말은 여전히 기술적 기준입니다. 개인 키를 통제하지 못한다면, 자산 자체가 아니라 금융 청구권을 보유한 것입니다. 이 트레이드오프는 비트코인이 전통 금융에 통합되는 방식의 근본을 이룹니다.
  12. 기관 지갑에 라벨을 붙여 주는 분석 사이트를 열고, 현물 ETF 수탁기관의 것으로 추정되는 주소들을 찾아보세요. 이러한 귀속은 추정치일 뿐 공식적인 것이 아닙니다. 그 코인들이 얼마나 드물게 움직이는지 살펴보세요. 이처럼 정지된 보유분은 기관 수탁에 묶인 채 비트코인 유통 공급량의 상당 부분을 차지합니다.

핵심 사실

  • MicroStrategy는 2020년 8월 최초의 재무 준비 자산으로 21,454 BTC를 매입했습니다.
  • 테슬라는 2021년 초에 비트코인 15억 달러어치를 매입했으며, 2022년에 그 중 대부분을 팔았습니다.
  • 스퀘어(블록)는 2020년 10월에 5천만 달러 상당의 비트코인을 매입했습니다.
  • MicroStrategy는 2025년 2월 사명을 Strategy로 변경했습니다.
  • 2025년부터 Strategy는 영구 우선주(STRK, STRF, STRD, STRC, STRE)로도 매입 자금을 조달했습니다.
  • Strategy는 2026년 10월 4일 기준 848,000 BTC를 보유하고 있었으며, 기업가치 기준 mNAV는 2026년 6월 말 처음으로 1 아래로 떨어졌습니다.
  • Strategy (이전 명칭 MicroStrategy)는 2026년 10월 기준으로 848,000개의 BTC를 보유하고 있었습니다.
  • 2026년 10월 기준으로 미국의 현물 비트코인 ETF들은 약 129만 개의 비트코인을 보유하고 있었습니다.
  • 블랙록의 IBIT 펀드는 전체 ETF 보유분 중 약 805,000BTC를 차지했습니다.
  • MSTRx와 같은 토큰화된 주식은 기업의 재무 자산에 대한 온체인상의 권리를 나타냅니다.
  • 각 관리 계층은 보유자와 기초 코인 사이에 상대방 위험을 추가합니다.
  • '당신의 키가 아니면 당신의 코인도 아니다'라는 원칙은 셀프 커스터디와 금융 청구권을 구분합니다.

연습 아홉, 여섯, 셋, 하나

9모으기재무 보고서에서 비트코인 보유를 공시한 상장기업 9곳을 나열하십시오. 매입 연도와 보고서에 밝힌 근거를 함께 기재하십시오.
6묶기이 9개 회사를 매입 자금 조달 방식에 따라 6개 그룹으로 나누십시오.
3추리기이 6개 그룹을 희석과 레버리지 측면에서 주주가 지는 3가지 리스크 프로필로 압축하십시오.
1결정화비트코인을 직접 보유하는 것과 레버리지를 활용한 기업 트레저리 구조를 통해 보유하는 것의 차이를 설명하는 문장을 하나 쓰십시오.

팩트 체크

날짜, 수치 및 주장은 아래에 명시된 출처들을 통해 확인되었습니다.

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