MSTR Cat

区块链/等级 VII · 演进/7.3 繁荣、崩盘与机构/课程 5

Strategy 与比特币索取权

作为金库的资产负债表，以及持有者与链之间的层层托管

材料一个包含公司名称、日期、金额（比特币）以及资金来源等列的电子表格。访问金融数据终端或SEC EDGAR数据库的权限用于计算持币量与市值之比的计算器区块浏览器界面

好奇

  1. 一家现金流稳定的软件公司，为何要购买价值波动剧烈的资产呢？
  2. 发行可转换债券用于购买比特币，会如何改变现有股东的风险状况？
  3. 当公司的股价与其数字资产的市场价值出现偏差时，该公司的估值会如何变化？

探索

    部分 I企业财库：从 MicroStrategy 到 Strategy

  1. 传统上，企业财库将本金保全放在首位。现金被存放在银行存款、国库券或货币市场基金中，以确保经营的连续性。目标是稳定，而不是增值。比特币固定的供应计划和高波动性提出了一种截然不同的主张：对于那些追求数字稀缺性敞口而非流动性安全的人来说，它可以充当一种储备资产。
  2. MicroStrategy于2020年8月开启了这一转变。迈克尔·塞勒（Michael Saylor）主导以2.5亿美元购入21,454枚BTC，并将其定为财库储备资产。此后公司持续增持比特币，通过发行可转换债券和出售股票为购币融资。2025年2月，MicroStrategy更名为Strategy；此时它已是遥遥领先的最大企业比特币持有者。
  3. 其他公司也采取了类似策略，但效果各异。Square（现名为Block）在2020年10月购买了5000万美元的比特币；特斯拉则在2021年初斥资15亿美元购入比特币，这一举动引发了广泛关注，不过它在2022年卖出了大部分持有的比特币。这些举措表明，上市公司可以持有或处置数字资产而不会立即引发股东反对，不过其退出策略仍与MicroStrategy的积累理念有所不同。
  4. 这种融资机制带来了杠杆效应。企业通过发行可转换债券来购买比特币，从而形成一种与没有内在现金流的资产相关的债务负担。如果股价高于债券的转股价格，债券持有人就会将债券转为股票，进而稀释现有股东的权益；如果股价下跌，则必须偿还债务或重新融资，这在经济低迷时期会迫使企业做出艰难抉择。无论哪种情况，股东们都拥有了基于比特币的杠杆式投资头寸。
  5. 从2025年起，Strategy增加了一种新的融资方式：永续优先股。这种股票向投资者支付固定或浮动股息，且永不到期。公司先后发行了STRK（2025年1月）、STRF（3月）、STRD（6月）、浮动利率的STRC（7月）以及以欧元计价的STRE（11月），并将所得资金用于购买更多比特币。截至2026年10月4日，公司持有848,000枚BTC，买入成本约640亿美元。全球涌现出数十家效仿者，即“比特币财库公司”。
  6. 财库公司的股票交易价格可能高于或低于其所持比特币的价值；两者之间的比率称为mNAV。多年来，Strategy凭借溢价得以在增发股票的同时仍提高每股对应的比特币数量。2026年6月下旬，其企业mNAV首次跌破1；当年夏天，公司出售了部分比特币以帮助支付优先股股息。股东通过股票获得比特币敞口，但同时承担稀释、股息义务和杠杆。其股票的代币化版本目前已在链上交易（见第7.3.5课）。

    7. 部分 II比特币的权益凭证：ETF、Strategy与代币化股票

  7. MicroStrategy于2020年8月开始积累比特币，将其软件企业转变为一家企业财库。它于2025年更名为Strategy，截至2026年10月持有848,000枚BTC，证明了公开股票市场可以为直接购币提供资金。它主要通过按市价出售普通股，并辅以可转换债券和永续优先股来为购币融资，实际上是利用资产负债表加杠杆，持有并非由其挖出的资产。
  8. 2024年1月，美国现货比特币ETF获得批准，为机构资本建立了一个受监管的托管层。截至2026年10月，这些基金持有约129万枚BTC，其中贝莱德的IBIT约占805,000枚。这种结构提供了便利性和监管上的明确性，但引入了对手方风险：投资者持有的是一只掌握私钥的基金的份额，而不是币本身。
  9. MSTRx 这类代币化股票，将企业财库敞口以数字资产的形式重新带回链上。MSTRx 是对托管中的 Strategy 股票的债权，而这些股票本身又是一家持有比特币的公司的股权：与币之间隔着两层。作为代币，它可以在链上流通并与其他资产配对。这一层增加了可组合性，但也拉开了与实际币的距离；持有者既要信任代币的发行方，也要信任底层资产的托管方。
  10. 每一层——企业财库、ETF基金或代币化股票——都会增加一项由他人持有的债权。每远离自托管一步，便利性就提高一分，对手方风险也随之上升。如果Strategy债务违约、ETF托管方倒闭，或代币合约遭到攻破，即使币本身在链上依然安全，持有者对底层比特币的获取也可能受损。
  11. 可及性与主权之间的张力界定了这个时代。机构采用带来了流动性与正当性，却把托管集中到了受监管的实体手中。“不是你的私钥，就不是你的币”依然是技术上的检验标准：没有对私钥的控制权，你持有的只是一项金融债权，而不是资产本身。这一权衡是比特币融入传统金融方式的根本所在。
  12. 打开一个会标注机构钱包的分析网站，找出被归属于某家现货ETF托管方的地址；这类归属只是估计，并非官方信息。留意这些币移动得有多么稀少。这种静态持有占比特币流通供应量的相当一部分，被锁定在机构托管之中。

关键事实

  • MicroStrategy于2020年8月购入21,454枚BTC，作为其首批财库储备。
  • 特斯拉在2021年初购入了价值15亿美元的比特币，并在2022年卖出了其中的大部分。
  • 2020年10月，Square（Block）购买了价值5000万美元的比特币。
  • MicroStrategy于2025年2月将自身名称改为Strategy。
  • 从2025年起，Strategy还通过永续优先股（STRK、STRF、STRD、STRC、STRE）为购币融资。
  • 2026年10月4日，Strategy持有848,000枚BTC；其企业mNAV在2026年6月下旬首次降至1以下。
  • 截至2026年10月，Strategy（原名为MicroStrategy）持有848,000枚BTC。
  • 截至2026年10月，美国现货比特币ETF持有约129万枚比特币。
  • 贝莱德的IBIT基金占据了这些ETF所持比特币总量的约805,000枚。
  • MSTRx 这类代币化股票代表了对企业财库资产的链上债权。
  • 每一层托管都会在持有者与底层的币之间增加对手方风险。
  • “不是你的私钥，就不是你的币”区分了自托管与金融债权。

练习 九、六、三、一

9收集列出9家在财务报告中披露持有比特币的上市公司。注明其购入比特币的年份，以及报告中陈述的理由。
6归类按照购币资金的来源，将这9家公司分为6组。
3提炼将这6组归纳为股东在稀释和杠杆方面面临的3种不同风险特征。
1凝结用一句话解释直接持有比特币与通过带杠杆的企业财库结构持有比特币之间的区别。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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