MSTR Cat

ブロックチェーン/レベル VII · 進化/7.3 ブーム、暴落、そして機関投資家/レッスン 5

Strategyとビットコインへの請求権

金庫としてのバランスシートと、保有者とチェーンの間に重なるカストディの層

用意するもの会社名、日付、金額（BTC）、資金調達元の列があるスプレッドシート金融データ端末またはSEC EDGARデータベースへのアクセス保有額と時価総額の比率を計算するための電卓ブロックエクスプローラーインターフェース

問い

  1. 安定したキャッシュフローを持つソフトウェア企業が、なぜ値動きの激しい資産を買うのか？
  2. ビットコイン購入のために転換社債を発行することは、既存株主のリスクプロファイルにどのような影響を与えるのか？
  3. 企業の株価がそのデジタル準備資産の市場価値から乖離すると、企業の評価額はどうなるのか？

探究

    パート I企業トレジャリー：MicroStrategyからStrategyへ

  1. 企業の財務部門は伝統的に元本の保全を最優先してきた。事業の継続性を確保するため、現金は銀行預金、短期国債、マネー・マーケット・ファンドに置かれる。目的は値上がりではなく安定だ。ビットコインの固定された供給スケジュールとボラティリティは、これとは異なる選択肢を示す。ビットコインは、流動性の安全性よりもデジタルな希少性へのエクスポージャーを求める者にとっての準備資産として機能する。
  2. MicroStrategyは2020年8月にこの転換を始めた。マイケル・セイラーの主導で2億5,000万ドルを投じて21,454BTCを購入し、これをトレジャリー準備資産と位置づけた。同社はその後もビットコインの取得を続け、転換社債や株式発行で購入資金を調達した。2025年2月、MicroStrategyは社名をStrategyに変更した。その時点で同社は、圧倒的な差をつけて世界最大のビットコイン保有企業となっていた。
  3. 他の企業も同様の手法をとったが、結果はまちまちだった。Square（現Block）は2020年10月に5,000万ドル分のビットコインを購入した。テスラは2021年初頭に15億ドル分を購入して大きな注目を集めたが、2022年に保有分の大半を売却した。これらの動きは、上場企業が株主の即座の反発を招くことなくデジタル資産を保有・処分できることを示したが、その出口戦略はMicroStrategyの蓄積という基本方針とは一線を画していた。
  4. この資金調達手法はレバレッジをもたらす。ビットコイン購入のために転換社債を発行すると、企業は本質的なキャッシュフローを生まない資産に結びついた債務を抱えることになる。株価が社債の転換価格を上回れば、社債保有者は株式に転換し、既存株主の持分が希薄化する。株価が下落すれば、債務を返済するか借り換えなければならず、下落局面では厳しい選択を迫られかねない。いずれにせよ、株主はビットコインに対するレバレッジ・ポジションを持つことになる。
  5. 2025年から、Strategyは新たな資金調達手段として、投資家に固定または変動の配当を支払い、満期のない永久優先株を加えた。同社はSTRK（2025年1月）、STRF（3月）、STRD（6月）、変動金利型のSTRC（7月）、ユーロ建てのSTRE（11月）を発行し、その調達資金でさらにビットコインを購入した。2026年10月4日時点で同社は848,000BTCを保有しており、その取得額は約640億ドルだった。世界中で「ビットコイン・トレジャリー・カンパニー」と呼ばれる模倣企業が数十社登場した。
  6. トレジャリー・カンパニーの株式は、保有するビットコインの価値を上回る価格でも下回る価格でも取引されうる。両者の比率はmNAVと呼ばれる。Strategyは長年、株価のプレミアムを活かして株式を売却しながら、1株あたりのビットコイン保有量を増やすことができた。2026年6月下旬、同社のエンタープライズmNAVは初めて1を下回り、その夏には優先株の配当資金に充てるためにビットコインの一部を売却した。株主は株式を通じてビットコインへのエクスポージャーを得るが、希薄化、配当義務、レバレッジを負う。現在、同社株式のトークン化版がオンチェーンで取引されている（レッスン7.3.5）。

    7. パート IIビットコインへの請求権：ETF、Strategy、トークン化株式

  7. MicroStrategyは2020年8月にビットコインの蓄積を始め、ソフトウェア企業を企業トレジャリーへと転換した。2025年に社名をStrategyに変更し、2026年10月までに848,000BTCを保有したことで、株式市場がコインの直接購入の資金源になりうることを示した。同社は主に普通株を市場で売り出すことで購入資金を調達し、転換社債や永久優先株も併用して、自らマイニングしない資産を保有するためにバランスシートを実質的にレバレッジしている。
  8. 2024年1月、米国の現物ビットコインETFが承認され、機関投資家の資金のための規制されたカストディ層が生まれた。2026年10月までにこれらのファンドは約129万BTCを保有し、そのうちブラックロックのIBITが約805,000BTCを占めた。この仕組みは利便性と規制上の明確さを提供するが、カウンターパーティリスクを持ち込む。投資家が保有するのはコインそのものではなく、鍵を管理するファンドの持分なのだ。
  9. MSTRxのようなトークン化株式は、企業トレジャリーへのエクスポージャーをデジタル資産として再びオンチェーンに持ち込む。MSTRxはカストディで保管されたStrategy株式に対する請求権であり、その株式自体がビットコインを保有する企業の持分である。つまりコインから2段階離れている。トークンとしてオンチェーンで流通し、他の資産とペアを組むこともできる。この層はコンポーザビリティを加えるが、実際のコインからの距離も広げる。ホルダーは、トークンの発行体と原資産のカストディアンの両方を信頼することになる。
  10. 企業トレジャリー、ETF、トークン化株式といった各層は、他者が保有する請求権を一つずつ加える。セルフカストディから一歩離れるごとに利便性は高まるが、カウンターパーティリスクも高まる。Strategyが債務不履行に陥ったり、ETFのカストディアンが破綻したり、トークンコントラクトが侵害されたりすれば、コイン自体はオンチェーンで安全なままでも、ホルダーの原資産ビットコインへのアクセスは損なわれうる。
  11. アクセスのしやすさと主権の間の緊張が、この時代を特徴づけている。機関投資家による採用は流動性と正当性をもたらすが、カストディを規制された主体に集中させる。「Not your keys, not your coins（鍵を持たなければ、コインは自分のものではない）」は今も技術的な試金石だ。秘密鍵を管理していなければ、保有しているのは資産そのものではなく金融上の請求権にすぎない。このトレードオフは、ビットコインが伝統的金融に組み込まれていく上での根幹をなす。
  12. 機関のウォレットにラベルを付けている分析サイトを開き、現物ETFのカストディアンのものとされるアドレスを探してください。こうした帰属は推定であって公式ではない点に注意してください。それらのコインがめったに動かないことに注目してください。この動かない保有分はビットコインの流通供給量のかなりの部分を占め、機関のカストディにロックされている。

重要な事実

  • MicroStrategyは2020年8月、最初のトレジャリー準備資産として21,454BTCを購入した。
  • テスラは2021年初頭にビットコインを15億ドル分購入し、2022年にそのほとんどを売却した。
  • Square（現Block）は2020年10月に5,000万ドル分のビットコインを購入した。
  • MicroStrategyは2025年2月に社名をStrategyに変更した。
  • 2025年からStrategyは、永久優先株（STRK、STRF、STRD、STRC、STRE）によっても購入資金を調達した。
  • Strategyは2026年10月4日時点で848,000BTCを保有していた。同社のエンタープライズmNAVは、2026年6月下旬に初めて1を下回った。
  • Strategy（旧MicroStrategy）は2026年10月時点で848,000BTCを保有していた。
  • 2026年10月時点で、米国の現物ビットコインETFは約129万BTCを保有していた。
  • ブラックロックのIBITファンドは、ETF全体の保有分のうち約805,000BTCを占めていた。
  • MSTRxのようなトークン化株式は、企業トレジャリーの資産に対するオンチェーンの請求権を表す。
  • カストディの各層は、ホルダーと原資産のコインの間にカウンターパーティリスクを加える。
  • 「Not your keys, not your coins（鍵を持たなければ、コインは自分のものではない）」という原則が、セルフカストディと金融上の請求権を区別する。

演習 九・六・三・一

9集める財務報告書でビットコインの保有を開示している上場企業を9社挙げてください。取得した年と、報告書に記載された保有理由を記載してください。
6まとめる購入資金の調達方法に基づき、これら9社を6つのグループに分けてください。
3絞り込むこれら6つのグループを、希薄化とレバレッジに関する株主にとっての3つの異なるリスクプロファイルに絞り込んでください。
1結晶化するビットコインを直接保有することと、レバレッジをかけた企業トレジャリー構造を通じて保有することの違いを説明する文を1文で書いてください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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