Право доверительного управления/Уровень IX · Управление в блокчейне/9.2 Токены и реальные активы/Урок 1
Токенизированные реальные активы: кому что принадлежит
Как реальные активы — недвижимость, государственные облигации, доли в фондах — представляются токенами, почему юридическая собственность обычно находится у SPV, фонда или траста и почему права инвесторов зависят от документов и законодательства о ценных бумагах, а не от токена.
Это образование, а не юридическая консультация. Право доверительного управления различается от страны к стране и от штата к штату, а правильный выбор структуры зависит от вашей ситуации. Любые документы, которые вы подписываете, должны быть составлены или проверены квалифицированным юристом в вашем регионе.
Экономный путь
Самый дешёвый, с наименьшими налогами, самый простой и самый приватный путь, который допускает закон, — от лучшего к худшему. Для каждого шага указано, на какой норме он основан и при каком условии остаётся законным.
- Вариант с наименьшим риском по умолчанию: держать базовые ценные бумаги в брокерском счете с регистрацией на право передачи после смерти (transfer-on-death), где SIPC защищает до $500,000, включая $250,000 наличными, если брокер обанкротится. Нюанс: SIPC не покрывает незарегистрированные инвестиционные контракты на цифровые активы и никогда не компенсирует падение цен.
- При покупке токена предпочитайте тот, который токенизирован самим эмитентом или для него (в этом случае блокчейн может выступать официальным реестром держателей), а не сторонние токены (заявление сотрудников SEC от 28 января 2026 г.). Нюанс: держатели сторонних токенов могут нести риск банкротства этой компании и не обладать правами акционеров.
- Перед покупкой изучите документы о размещении: именно они определяют, владеете ли вы акциями, бенефициарной долей в трасте или лишь договорным требованием, и что произойдет после вашей смерти. Нюанс: закон о ценных бумагах применяется независимо от формата, поэтому регистрация или освобождение от нее по-прежнему требуются.
- Токены, удерживаемые более года, как правило, подпадают под ставки долгосрочного прироста капитала (0% для одиноких налогоплательщиков с налогооблагаемым доходом в 2026 г. до $49,450). Нюанс: отчетность брокера и вопрос о цифровых активах в Form 1040 по-прежнему действуют, а налоговые последствия зависят от структуры базовой организации.
МатериалыSEC v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), бесплатно на law.cornell.eduStatement on Tokenized Securities сотрудников SEC от 28 января 2026 года, бесплатно на sec.govУрок 9.2.2 о статутных трастах штата Делавэр и токенизации и урок 1.1.5 о юридическом праве собственности и бенефициарной собственности
Любопытство
- Если токен представляет долю в здании, чье имя указано в реестре прав на это здание?
- Меняет ли размещение ценной бумаги в блокчейне то, применяется ли к ней законодательство о ценных бумагах?
- Что происходит с держателями токенов, если компания, выпустившая токены, становится несостоятельной?
Исследование
- Токенизация — это представление прав на реальный актив, например на недвижимость, государственные облигации или доли в фонде, в виде токенов в блокчейне. Земельный реестр или реестр облигаций обычно не указывает держателей токенов в качестве собственников. Вместо этого юридическое право собственности на актив, как правило, принадлежит некоему образованию — например компании специального назначения (SPV), фонду или трасту, — а токен фиксирует интерес держателя в этом образовании или его требование к нему. Токен — это запись; права же вытекают из права и стоящих за ним документов. В этом уроке эти структуры объясняются в общих чертах; никакие токены, эмитенты или продукты в нем не рекомендуются.
- Что на самом деле есть у держателя токена, зависит от юридических документов, а не от токена. В зависимости от структуры держатель может владеть акциями или паями SPV или фонда, иметь бенефициарный интерес в трасте (урок 1.1.5) или лишь договорное требование к эмитенту, при котором в случае несостоятельности эмитента держатель может оказаться необеспеченным кредитором. Например, в Делавэре учредительный документ статутного траста может предусматривать учет права собственности на бенефициарные интересы в блокчейне (урок 9.2.2). Документы также определяют, меняет ли перевод токена официальный реестр и что происходит при утрате ключа.
- В США многие токенизированные реальные активы являются ценными бумагами. Акции и доли в фондах — ценные бумаги сами по себе, а Securities Act of 1933 охватывает также любой «инвестиционный контракт». В деле SEC v. W. J. Howey Co. (1946) Верховный суд постановил, что инвестиционный контракт — это договор, сделка или схема, при которых лицо вкладывает деньги в общее предприятие и его побуждают ожидать прибыли исключительно от усилий организатора или третьего лица. Суд добавил, что не имеет значения, удостоверены ли такие интересы официальными сертификатами или номинальными интересами в материальных активах.
- 28 января 2026 года три подразделения аппарата SEC опубликовали Statement on Tokenized Securities. В нем говорится, что форма, в которой выпущена ценная бумага, и то, учитываются ли ее держатели в блокчейне или вне его, не влияют на применение федерального законодательства о ценных бумагах; например, каждое предложение и каждая продажа по-прежнему подлежат регистрации, если не применяется освобождение. Сотрудники описали две широкие категории: ценные бумаги, токенизированные эмитентом или по его поручению, когда блокчейн может входить в официальный учет держателей, и ценные бумаги, токенизированные третьими лицами, не аффилированными с эмитентом. Заявления сотрудников выражают их позицию, не являются нормативными правилами и могут меняться.
- Токены третьих лиц порождают особые вопросы. Согласно заявлению сотрудников, такой токен может представлять, а может и не представлять долю собственности в базовой ценной бумаге или давать его держателю права держателя этой ценной бумаги, а держатели токенов могут быть подвержены рискам третьего лица, например его банкротства. Сотрудники выделили кастодиальные модели, при которых базовая ценная бумага находится на хранении, а токен удостоверяет интерес в ней, и синтетические модели, при которых токен является собственной ценной бумагой третьего лица и дает лишь экономическую подверженность. Аналогичные вопросы возникают в отношении токенов, привязанных к недвижимости или облигациям.
- Другие риски возникают из расхождений между кодом и правом. Смарт-контракт может разрешать переводы, которые документы не признают, или блокировать переводы, которых требует закон, например исполнителю завещания. Базовый актив обычно находится у кастодиана, и защита держателей токенов при несостоятельности эмитента или кастодиана зависит от того, как была построена структура, и от местного права. Налоговый режим зависит от образования и от страны каждого держателя. Юридическая работа, хранение и аудит стоят денег, эти расходы кто-то в схеме несет, и они сильно различаются. Что именно дает конкретный токен, можно узнать только из его документов о размещении.
Ключевые факты
- В токенизированном реальном активе юридическая собственность обычно находится у SPV, фонда или траста, а токен фиксирует интерес держателя в этом образовании или его требование к нему.
- В зависимости от документов держатель токена может быть акционером или пайщиком, бенефициаром траста или лишь договорным кредитором эмитента.
- Согласно делу SEC v. W. J. Howey Co. (1946), инвестиционный контракт — это вложение денег в общее предприятие с ожиданием прибыли исключительно от усилий организатора или третьего лица.
- В Statement on Tokenized Securities сотрудников SEC (28 января 2026 года) говорится, что форма ценной бумаги и то, учитываются ли держатели в блокчейне или вне его, не влияют на применение федерального законодательства о ценных бумагах.
- Заявление сотрудников делит токенизированные ценные бумаги на токенизированные эмитентом или по его поручению и токенизированные неаффилированными третьими лицами, держатели которых могут нести риск банкротства третьего лица.
- Право штата Делавэр позволяет учредительному документу статутного траста предусматривать учет права собственности на бенефициарные интересы в блокчейне.
Упражнение девять, шесть, три, один
9СобратьПеречислите до 9 особенностей токенизированного реального актива, описанных в этом уроке или в источнике, который вы читаете (в некоторых источниках их меньше), например: у кого юридическое право собственности, что фиксирует токен, кто его выпустил и что произойдет при несостоятельности эмитента.
6СгруппироватьРаспределите их по 6 категориям: базовый актив, юридический собственник, права держателя, законодательство о ценных бумагах, риски третьих лиц и хранения, расхождения между кодом и правом.
3Выделить главноеСведите 6 категорий к 3 группам: чем владеют, кто является собственником с точки зрения права и что защищает держателя токена.
1КристаллизоватьНапишите 1 предложение, объясняющее своими словами, почему права держателя токена зависят от юридических документов, а не от блокчейна.
Проверка фактов
Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.