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Kryptorecht/Niveau III · Token und Wertpapierrecht/3.2 US-Regeln im Wandel/Lektion 6

Ausnahmen: Regulation D, A+ und S

Wie ein Token-Verkauf, der ein Wertpapierangebot ist, durch Regulation D, Regulation A oder Regulation S der vollen SEC-Registrierung entgehen kann und warum die Bedingungen jeder Ausnahme mit frei handelbaren Token kollidieren.

Bildung statt Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung. Das Kryptorecht unterscheidet sich von Land zu Land und von Bundesstaat zu Bundesstaat und ändert sich häufig. Prüfen Sie die an Ihrem Wohnort geltenden Regeln mit einem qualifizierten Anwalt oder Steuerberater, bevor Sie handeln.

Der schlanke Weg

Der günstigste, steuerärmste, einfachste und diskreteste Weg, den das Recht erlaubt – das Beste zuerst. Jeder Schritt nennt die Regel, auf der er beruht, und die Bedingung, unter der er rechtmäßig bleibt.

  1. Günstigste Ausnahme für eine private Finanzierung: Rule 506(b), keine Dollar-Obergrenze, keine SEC-Einreichungsgebühr, ein kostenloses Form D innerhalb von 15 Tagen nach dem ersten Verkauf und bundesrechtlicher Vorrang vor der Registrierung in den Bundesstaaten; der Haken sind keine allgemeine Werbung und beschränkter Weiterverkauf nach Rule 144.
  2. Um öffentlich zu werben, erlaubt Rule 506(c) allgemeine Werbung, wenn jeder Käufer akkreditiert ist (Einkommen über 200.000 $ oder 300.000 $ gemeinsam oder 1 Million $ Nettovermögen ohne Wohnsitz) und überprüft wurde; Meldungen und Gebühren der Bundesstaaten fallen weiterhin an.
  3. Regulation Crowdfunding erlaubt bis zu 5.000.000 $ je 12 Monate von der Öffentlichkeit, innerhalb von Grenzen je Anleger, über ein registriertes Finanzierungsportal oder einen Broker, mit Offenlegung auf Form C; die gekauften Wertpapiere dürfen ein Jahr lang nicht weiterverkauft werden, was mit frei handelbaren Token kollidiert.
  4. Regulation S nimmt Verkäufe außerhalb der Vereinigten Staaten zu minimalen Kosten aus, wenn keine US-Personen kaufen und die Compliance-Perioden der Kategorie 3 eingehalten werden; der Rückfluss zu US-Käufern an globalen Kryptobörsen vereitelt das. Die Gesetze anderer Länder, einschließlich der MiCAR, gelten weiterhin.
  5. Regulation A Tier 2 erlaubt bis zu 75 Millionen $ pro Jahr von der Öffentlichkeit, erfordert aber eine SEC-Qualifizierung und periodische Berichte, ist also kostspieliger und eignet sich nur für größere Finanzierungen. Die vorgeschlagene Regulation Crypto Assets (August 2026) ist kein Gesetz.

Materialien17 CFR 230.501, 230.504 und 230.506 (Regulation D) und 230.251 (Regulation A) auf ecfr.gov17 CFR 230.901 und 230.903 (Regulation S) und 230.144(d), die Haltefrist-Regel für beschränkt handelbare Wertpapiere (restricted securities)Die EDGAR-Volltextsuche, um das Form D oder die Angebotserklärung eines Projekts zu finden und zu sehen, welche Ausnahme es in Anspruch nahm

Neugier

  1. Wenn ein Token-Verkauf ein Wertpapierangebot ist, muss das Projekt dann eine vollständige Registrierungserklärung einreichen?
  2. Kann ein Projekt unter einer Ausnahme online an jedermann Token verkaufen?
  3. Warum schützten Ausnahmen manche der bekanntesten Token-Verkäufe nicht?

Erkunden

  1. Section 5 des Securities Act von 1933 verlangt, dass jedes Angebot und jeder Verkauf eines Wertpapiers bei der SEC registriert wird, sofern keine Ausnahme greift. Wird ein Token im Rahmen eines Investmentvertrags verkauft (Lektionen 3.1.1 und 3.1.4), braucht der Verkäufer entweder eine Registrierungserklärung oder eine Ausnahme. Ausnahmen beseitigen die Registrierungspflicht, nicht die Haftung für Betrug: Ein befreites Angebot mit falschen Aussagen ist weiterhin rechtswidrig. Die drei am häufigsten genutzten sind Regulation D für Privatplatzierungen, Regulation A, ein kleines öffentliches Angebot, und Regulation S für Verkäufe außerhalb der Vereinigten Staaten. Jede wurde für Aktien und Anleihen geschrieben, nicht für sofort handelbare Token.
  2. Regulation D hat zwei Hauptwege. Rule 506(b) hat keine Dollar-Obergrenze, verbietet aber allgemeine Werbung (general solicitation) und erlaubt in jedem 90-Tage-Zeitraum bis zu 35 nicht akkreditierte Käufer, die jeweils finanziell erfahren sein müssen. Rule 506(c) erlaubt allgemeine Werbung, auch auf öffentlichen Websites, aber jeder Käufer muss akkreditiert sein, und der Emittent muss „reasonable steps to verify“ (angemessene Schritte zur Überprüfung) unternehmen, etwa durch Einsicht in zwei Jahre IRS-Einkommensformulare. Nach Rule 501 ist eine Person akkreditiert mit einem Einkommen über 200.000 $ (300.000 $ gemeinsam) in jedem der letzten zwei Jahre oder einem Nettovermögen über 1 Million $ ohne den Hauptwohnsitz. Rule 504 erlaubt bis zu 10 Millionen $ in 12 Monaten. Form D ist 15 Kalendertage nach dem ersten Verkauf fällig.
  3. Die Falle ist der Weiterverkauf. In einem Angebot nach Regulation D gekaufte Wertpapiere sind in der Regel „restricted securities“. Nach Rule 144(d) muss ein Käufer, der sich zum Weiterverkauf auf diese Regel stützen will, mindestens sechs Monate halten, wenn der Emittent seit mindestens 90 Tagen ein berichtspflichtiges SEC-Unternehmen (reporting company) ist, oder ein Jahr, wenn nicht. Token können innerhalb von Minuten on-chain gehandelt werden. Sind private Käufer in Wahrheit ein Kanal zur Öffentlichkeit, ist das Angebot eine verkappte öffentliche Verteilung. 2020 hielt ein Gericht die SEC für wahrscheinlich erfolgreich mit genau diesem Nachweis zu den Gram-Verkäufen von Telegram an 171 Erstkäufer, und Telegram willigte später ein, mehr als 1,2 Milliarden $ zurückzugeben (Lektion 3.1.6).
  4. Regulation A, oft Reg A+ genannt, ist ein kleineres öffentliches Angebot, das gewöhnlichen Anlegern offensteht. Nach Rule 251 erlaubt Tier 1 bis zu 20 Millionen $ in 12 Monaten und Tier 2 bis zu 75 Millionen $, mit kleineren Obergrenzen für Verkäufe durch verbundene Inhaber. In einem Tier-2-Angebot von nicht an einer nationalen Börse gelisteten Wertpapieren darf ein nicht akkreditierter Anleger in der Regel nicht mehr als 10 Prozent des höheren Betrags aus Jahreseinkommen oder Nettovermögen investieren. Der Emittent reicht eine Angebotserklärung (offering statement) ein, und kein Verkauf darf erfolgen, bevor die SEC sie qualifiziert hat. Tier-2-Emittenten müssen danach Jahres- und andere periodische Berichte einreichen, sodass die Offenlegungslast real ist.
  5. Regulation S ist territorial: Rule 901 besagt, dass Angebote und Verkäufe, die außerhalb der Vereinigten Staaten stattfinden, für Section 5 nicht erfasst sind. Rule 903 legt Bedingungen nach Kategorien fest. Für Beteiligungspapiere (equity securities) in Kategorie 3, der Restkategorie für Wertpapiere, die für die Kategorien 1 oder 2 nicht in Frage kommen, gibt es eine einjährige Vertriebs-Compliance-Periode (distribution compliance period) oder sechs Monate für einen berichtspflichtigen Emittenten, in der Verkäufe nicht an US-Personen gehen dürfen und Käufer bescheinigen müssen, keine US-Personen zu sein. Bei Token ist das Problem der Rückfluss (flowback): Ein im Ausland verkaufter Coin kann US-Käufer an einer globalen Kryptobörse innerhalb von Stunden erreichen. Regulation S ist keine Lizenz, an US-Personen zu verkaufen, und auch die Gesetze anderer Länder gelten (Lektion 3.3.7).
  6. Weil diese Regeln schlecht zu Token passen, schlug die SEC am 18. August 2026 Regulation Crypto Assets vor. Sie würde zwei Ausnahmen für Krypto-Investmentverträge hinzufügen: bis zu 5 Millionen $ über einen Zeitraum von vier Jahren und bis zu 75 Millionen $ in jedem 12-Monats-Zeitraum, wobei die größere Finanzberichte und laufende Berichte verlangt. Beide würden eine prinzipienbasierte narrative Offenlegung verlangen und die Haftung nach den Betrugsbekämpfungsregeln beibehalten. Ein bedingter Safe Harbor würde einen Kryptowert als keinem Investmentvertrag unterliegend behandeln, wenn seine Bedingungen erfüllt sind. Stellungnahmen waren bis zum 20. Oktober 2026 fällig; es ist ein Vorschlag, kein Gesetz. Eine praktische Prüfung: Suchen Sie in EDGAR das Form D oder die Angebotserklärung eines Projekts und vermerken Sie, welche Ausnahme es in Anspruch nimmt.

Kernfakten

  • Rule 506(c) der Regulation D erlaubt allgemeine Werbung nur, wenn alle Käufer akkreditierte Anleger sind und der Emittent angemessene Schritte zur Überprüfung ihres Status unternimmt.
  • Rule 506(b) verbietet allgemeine Werbung und erlaubt in jedem 90-Kalendertage-Zeitraum nicht mehr als 35 nicht akkreditierte Käufer.
  • Eine Form-D-Meldung muss spätestens 15 Kalendertage nach dem ersten Verkauf in einem Angebot nach Rule 504 oder Rule 506 eingereicht werden.
  • Regulation A begrenzt Tier-1-Angebote auf 20 Millionen $ und Tier-2-Angebote auf 75 Millionen $ in einem 12-Monats-Zeitraum.
  • Nach Regulation S Kategorie 3 unterliegen Beteiligungspapiere einer einjährigen Vertriebs-Compliance-Periode oder sechs Monaten bei einem berichtspflichtigen Emittenten.
  • Die SEC schlug am 18. August 2026 Regulation Crypto Assets vor, darunter Ausnahmen von bis zu 5 Millionen $ über vier Jahre und bis zu 75 Millionen $ je 12 Monate.

Übung neun, sechs, drei, eins

9SammelnNennen Sie bis zu 9 Token-Verkäufe, die Sie kennen oder für ein Projekt erwägen, und vermerken Sie jeweils, wer kaufen konnte, wie Käufer gefunden wurden und wo die Token weiterverkauft werden konnten (manche Listen sind kürzer).
6GruppierenOrdnen Sie sie in 6 Kategorien: Verkäufe nur an akkreditierte Anleger, Verkäufe mit öffentlicher Werbung, Verkäufe, die nicht akkreditierten US-Käufern offenstehen, Verkäufe nur außerhalb der Vereinigten Staaten, Verkäufe mit Weiterverkaufsbeschränkungen und Verkäufe ohne angegebene Ausnahme.
3VerdichtenFassen Sie die 6 Kategorien zu 3 Gruppen zusammen: Verkäufe, die zu Regulation D passen, Verkäufe, die zu Regulation A oder S passen, und Verkäufe, die wie beschrieben zu keiner Ausnahme passen.
1KristallisierenSchreiben Sie 1 Satz, der in Ihren eigenen Worten erklärt, warum ein Token, der vom ersten Tag an frei gehandelt wird, eine auf Weiterverkaufsbeschränkungen beruhende Ausnahme strapaziert.

Faktcheck

Datumsangaben, Zahlen und Behauptungen wurden mit den unten aufgeführten veröffentlichten Quellen abgeglichen.

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