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Droit crypto/Niveau III · Jetons et droit des valeurs mobilières/3.2 Les règles américaines en mouvement/Leçon 6

Exemptions : Regulation D, A+ et S

Comment une vente de jetons qui est une offre de valeurs mobilières peut éviter l'enregistrement complet auprès de la SEC par la Regulation D, la Regulation A ou la Regulation S, et pourquoi les conditions de chaque exemption entrent en conflit avec des jetons librement négociables.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Le droit des crypto-actifs varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et évolue souvent. Avant d'agir, vérifiez les règles en vigueur là où vous vivez auprès d'un avocat ou d'un conseiller fiscal qualifié.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

  1. L'exemption la moins coûteuse pour une levée privée : la Rule 506(b), sans plafond en dollars, sans frais de dépôt auprès de la SEC, un formulaire D gratuit dans les 15 jours suivant la première vente, et la primauté fédérale sur l'enregistrement étatique ; le revers est l'absence de sollicitation générale et la revente restreinte selon la Rule 144.
  2. Pour faire de la publicité publique, la Rule 506(c) permet la sollicitation générale si chaque acheteur est accrédité (revenu supérieur à 200 000 $, ou 300 000 $ conjointement, ou fortune nette de 1 million de dollars hors résidence) et vérifié ; les dépôts d'avis auprès des États et leurs frais continuent de s'appliquer.
  3. La Regulation Crowdfunding permet de lever jusqu'à 5 000 000 $ par période de 12 mois auprès du public, dans des limites par investisseur, par un portail de financement ou un courtier enregistré, avec l'information du formulaire C ; les valeurs mobilières achetées ne peuvent être revendues pendant un an, ce qui entre en conflit avec des jetons qui se négocient librement.
  4. La Regulation S exclut les ventes hors des États-Unis, à un coût minimal, si aucune personne américaine n'achète et si les périodes de conformité de la Category 3 sont respectées ; le reflux vers des acheteurs américains sur des plateformes d'échange mondiales la met en échec. Les lois d'autres pays, y compris le règlement MiCA, continuent de s'appliquer.
  5. La Regulation A Tier 2 permet jusqu'à 75 millions de dollars par an auprès du public mais exige la qualification de la SEC et des rapports périodiques ; elle est donc plus coûteuse et ne convient qu'aux levées plus importantes. La Regulation Crypto Assets proposée (août 2026) n'est pas une loi.

Matériel17 CFR 230.501, 230.504 et 230.506 (Regulation D) et 230.251 (Regulation A) sur ecfr.gov17 CFR 230.901 et 230.903 (Regulation S) et 230.144(d), la règle de la période de détention des valeurs mobilières restreintes (restricted securities)La recherche en texte intégral d'EDGAR, pour trouver le formulaire D ou la déclaration d'offre d'un projet et voir quelle exemption il a invoquée

Curiosité

  1. Si une vente de jetons est une offre de valeurs mobilières, le projet doit-il déposer une déclaration d'enregistrement complète ?
  2. Un projet peut-il vendre des jetons à n'importe qui en ligne au titre d'une exemption ?
  3. Pourquoi les exemptions n'ont-elles pas protégé certaines des ventes de jetons les plus connues ?

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  1. La section 5 du Securities Act of 1933 exige que chaque offre et vente d'une valeur mobilière soit enregistrée auprès de la SEC, sauf si une exemption s'applique. Si un jeton est vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement (leçons 3.1.1 et 3.1.4), le vendeur a besoin soit d'une déclaration d'enregistrement, soit d'une exemption. Les exemptions suppriment l'obligation d'enregistrement, non la responsabilité pour fraude : une offre exemptée comportant de fausses déclarations reste illégale. Les trois plus utilisées sont la Regulation D, pour les placements privés, la Regulation A, une petite offre publique, et la Regulation S, pour les ventes hors des États-Unis. Chacune a été écrite pour des actions et des obligations, non pour des jetons instantanément négociables.
  2. La Regulation D a deux voies principales. La Rule 506(b) n'a pas de plafond en dollars mais interdit la sollicitation générale, et permet jusqu'à 35 acheteurs non accrédités sur toute période de 90 jours, chacun financièrement averti (sophisticated). La Rule 506(c) permet la sollicitation générale, y compris par des sites web publics, mais chaque acheteur doit être accrédité et l'émetteur doit prendre des « mesures raisonnables pour vérifier » ce statut, par exemple en examinant deux ans de formulaires de revenus de l'IRS. Selon la Rule 501, une personne est accréditée si son revenu dépasse 200 000 $ (300 000 $ conjointement) chacune des deux dernières années, ou si sa fortune nette dépasse 1 million de dollars hors résidence principale. La Rule 504 permet jusqu'à 10 millions de dollars sur 12 mois. Le formulaire D est dû 15 jours calendaires après la première vente.
  3. Le piège est la revente. Les valeurs mobilières achetées dans une offre de Regulation D sont en général des « valeurs mobilières restreintes » (restricted securities). Selon la Rule 144(d), un acheteur qui veut s'appuyer sur cette règle pour revendre doit détenir pendant au moins six mois si l'émetteur est une société soumise aux obligations déclaratives de la SEC depuis au moins 90 jours, ou un an dans le cas contraire. Les jetons peuvent se négocier sur la chaîne en quelques minutes. Si des acheteurs privés sont en réalité un canal vers le public, l'offre est une distribution publique déguisée. En 2020, un tribunal a estimé que la SEC prouverait probablement exactement cela au sujet des ventes de Grams de Telegram à 171 acheteurs initiaux, et Telegram a ensuite accepté de restituer plus de 1,2 milliard de dollars (leçon 3.1.6).
  4. La Regulation A, souvent appelée Reg A+, est une offre publique plus petite ouverte aux investisseurs ordinaires. Selon la Rule 251, le Tier 1 permet jusqu'à 20 millions de dollars sur 12 mois et le Tier 2 jusqu'à 75 millions de dollars, avec des plafonds plus bas pour les ventes par des détenteurs affiliés. Dans une offre de Tier 2 de valeurs mobilières non cotées sur une bourse nationale, un investisseur non accrédité ne peut en général pas investir plus de 10 % du plus élevé de son revenu annuel ou de sa fortune nette. L'émetteur dépose une déclaration d'offre (offering statement), et aucune vente ne peut être réalisée avant que la SEC l'ait déclarée qualifiée (qualified). Les émetteurs de Tier 2 doivent ensuite déposer des rapports annuels et autres rapports périodiques ; la charge d'information est donc réelle.
  5. La Regulation S est territoriale : la Rule 901 indique que, pour la section 5, les offres et ventes réalisées hors des États-Unis ne sont pas couvertes. La Rule 903 fixe des conditions par catégorie. Pour les titres de capital en Category 3, la catégorie résiduelle pour les valeurs mobilières non éligibles aux Categories 1 ou 2, il existe une période de conformité de distribution d'un an, ou de six mois pour un émetteur soumis aux obligations déclaratives, durant laquelle les ventes ne peuvent pas être faites à des personnes américaines et les acheteurs doivent certifier qu'ils ne sont pas des personnes américaines. Pour les jetons, le problème est le reflux (flowback) : une pièce vendue à l'étranger peut atteindre des acheteurs américains sur une plateforme d'échange mondiale en quelques heures. La Regulation S n'est pas une licence de vendre à des personnes américaines, et les lois d'autres pays s'appliquent aussi (leçon 3.3.7).
  6. Comme ces règles conviennent mal aux jetons, le 18 août 2026, la SEC a proposé la Regulation Crypto Assets. Elle ajouterait deux exemptions pour les contrats d'investissement crypto : jusqu'à 5 millions de dollars sur une période de quatre ans, et jusqu'à 75 millions de dollars par période de 12 mois, la plus importante exigeant des états financiers et des rapports continus. Les deux exigeraient une information narrative fondée sur des principes et conserveraient la responsabilité en matière de fraude. Un safe harbor conditionnel traiterait un crypto-actif comme non soumis à un contrat d'investissement si ses conditions sont remplies. Les commentaires étaient attendus avant le 20 octobre 2026 ; il s'agit d'une proposition, non d'une loi. Une vérification pratique : recherchez dans EDGAR le formulaire D ou la déclaration d'offre d'un projet et notez quelle exemption il invoque.

Faits clés

  • La Rule 506(c) de la Regulation D n'autorise la sollicitation générale que si tous les acheteurs sont des investisseurs accrédités et si l'émetteur prend des mesures raisonnables pour vérifier leur statut.
  • La Rule 506(b) interdit la sollicitation générale et n'autorise pas plus de 35 acheteurs non accrédités sur toute période de 90 jours calendaires.
  • Un avis de formulaire D doit être déposé au plus tard 15 jours calendaires après la première vente dans une offre relevant de la Rule 504 ou de la Rule 506.
  • La Regulation A plafonne les offres du Tier 1 à 20 millions de dollars et celles du Tier 2 à 75 millions de dollars sur une période de 12 mois.
  • Selon la Category 3 de la Regulation S, les titres de capital sont soumis à une période de conformité de distribution d'un an, ou de six mois pour un émetteur soumis aux obligations déclaratives.
  • La SEC a proposé la Regulation Crypto Assets le 18 août 2026, comprenant des exemptions allant jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans et jusqu'à 75 millions de dollars par période de 12 mois.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerDressez la liste d'au plus 9 ventes de jetons que vous connaissez, ou que vous envisagez pour un projet, et notez pour chacune qui pouvait acheter, comment les acheteurs ont été trouvés et où les jetons pouvaient être revendus (certaines listes seront plus courtes).
6RegrouperClassez-les en 6 catégories : ventes aux seuls investisseurs accrédités, ventes avec publicité publique, ventes ouvertes à des acheteurs américains non accrédités, ventes uniquement hors des États-Unis, ventes avec limites de revente, et ventes sans exemption déclarée.
3DistillerRamenez les 6 catégories à 3 groupes : ventes qui relèvent de la Regulation D, ventes qui relèvent de la Regulation A ou S, et ventes qui ne relèvent d'aucune exemption telles que décrites.
1CristalliserRédigez 1 phrase expliquant, avec vos propres mots, pourquoi un jeton qui se négocie librement dès le premier jour met à mal une exemption fondée sur des limites de revente.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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