MSTR Cat

Криптоправо/Уровень III · Токены и законы о ценных бумагах/3.2 Меняющиеся правила США/Урок 6

Изъятия: Regulation D, A+ и S

Как продажа токена, являющаяся предложением ценных бумаг, может избежать полной регистрации в SEC через Regulation D, Regulation A или Regulation S и почему условия каждого изъятия вступают в противоречие со свободно торгуемыми токенами.

Это образовательный материал, а не юридическая, налоговая или инвестиционная консультация. Законодательство о криптоактивах различается от страны к стране и от штата к штату и часто меняется. Прежде чем действовать, уточните действующие правила по месту жительства у квалифицированного юриста или налогового консультанта.

Экономный путь

Самый дешёвый, с наименьшими налогами, самый простой и самый приватный путь, который допускает закон, — от лучшего к худшему. Для каждого шага указано, на какой норме он основан и при каком условии остаётся законным.

  1. Самое дешёвое изъятие для частного привлечения средств: Rule 506(b), без предела в долларах, без регистрационного сбора SEC, бесплатная Form D в течение 15 дней после первой продажи и федеральное преимущественное действие над регистрацией в штатах; условие — никакой общей рекламы и ограниченная перепродажа по Rule 144.
  2. Чтобы рекламировать публично, Rule 506(c) допускает общую рекламу, если каждый покупатель является аккредитованным (доход выше 200 000 долларов США или 300 000 долларов США совместно либо чистые активы 1 млн долларов США без учёта жилья) и прошёл проверку; уведомления в штатах и сборы по-прежнему применяются.
  3. Regulation Crowdfunding допускает до 5 000 000 долларов США за 12 месяцев от публики, в пределах лимитов на инвестора, через зарегистрированный портал финансирования или брокера, с раскрытием информации по Form C; купленные ценные бумаги нельзя перепродавать в течение года, что противоречит свободно торгуемым токенам.
  4. Regulation S исключает продажи за пределами США при минимальных затратах, если лица США не покупают и соблюдаются периоды соблюдения условий Категории 3; обратный поток к покупателям из США на глобальных криптобиржах сводит это на нет. Законы других стран, включая MiCA, по-прежнему применяются.
  5. Regulation A Tier 2 допускает до 75 млн долларов США в год от публики, но требует утверждения SEC и периодических отчётов, поэтому он дороже и подходит только для более крупных привлечений. Предлагаемый Regulation Crypto Assets (август 2026 года) не является законом.

Материалы17 CFR 230.501, 230.504 и 230.506 (Regulation D) и 230.251 (Regulation A) на ecfr.gov17 CFR 230.901 и 230.903 (Regulation S) и 230.144(d), правило о сроке владения для ценных бумаг с ограничениями (restricted securities)Полнотекстовый поиск EDGAR, чтобы найти Form D или заявление о предложении проекта и увидеть, какое изъятие он заявил

Любопытство

  1. Если продажа токена является предложением ценных бумаг, должен ли проект подавать полное регистрационное заявление?
  2. Может ли проект продавать токены любому желающему онлайн по изъятию?
  3. Почему изъятия не защитили некоторые из самых известных продаж токенов?

Исследование

  1. Раздел 5 Закона о ценных бумагах 1933 года требует, чтобы каждое предложение и продажа ценной бумаги регистрировались в SEC, если не применяется изъятие. Если токен продаётся в рамках инвестиционного контракта (уроки 3.1.1 и 3.1.4), продавцу нужно либо регистрационное заявление, либо изъятие. Изъятия снимают обязанность регистрации, но не ответственность за мошенничество: изъятое предложение с ложными заявлениями всё равно незаконно. Три наиболее используемых — Regulation D для частных размещений, Regulation A, небольшое публичное предложение, и Regulation S для продаж за пределами США. Каждое было написано для акций и облигаций, а не для мгновенно торгуемых токенов.
  2. У Regulation D два основных пути. Rule 506(b) не имеет предела в долларах, но запрещает общую рекламу (general solicitation) и допускает до 35 неаккредитованных покупателей в любой 90-дневный период, каждый из которых должен быть финансово искушённым. Rule 506(c) разрешает общую рекламу, включая публичные сайты, но каждый покупатель должен быть аккредитованным, а эмитент должен предпринять «разумные шаги для проверки» этого, например проверив налоговые формы IRS о доходах за два года. По Rule 501 лицо является аккредитованным, если его доход превышает 200 000 долларов США (300 000 долларов США совместно) в каждом из последних двух лет или чистые активы превышают 1 млн долларов США без учёта основного места жительства. Rule 504 допускает до 10 млн долларов США за 12 месяцев. Form D подаётся в течение 15 календарных дней после первой продажи.
  3. Ловушка — перепродажа. Ценные бумаги, купленные в рамках предложения по Regulation D, как правило, являются «ценными бумагами с ограничениями» («restricted securities»). По Rule 144(d) покупатель, желающий опереться на это правило для перепродажи, должен удерживать их не менее шести месяцев, если эмитент являлся отчитывающейся перед SEC компанией не менее 90 дней, или один год, если нет. Токены могут торговаться в блокчейне за считанные минуты. Если частные покупатели на самом деле являются каналом к публике, предложение — замаскированное публичное распределение. В 2020 году суд счёл, что SEC, вероятно, докажет именно это в отношении продаж Gram компанией Telegram 171 первоначальному покупателю, и позднее Telegram согласился вернуть более 1,2 млрд долларов США (урок 3.1.6).
  4. Regulation A, часто называемый Reg A+, — меньшее публичное предложение, открытое для обычных инвесторов. По Rule 251 Tier 1 допускает до 20 млн долларов США за 12 месяцев, а Tier 2 — до 75 млн долларов США, с меньшими пределами для продаж аффилированными держателями. В предложении Tier 2 ценных бумаг, не обращающихся на национальной бирже, неаккредитованный инвестор, как правило, может вложить не более 10 процентов от большей из двух величин: годового дохода или чистых активов. Эмитент подаёт заявление о предложении (offering statement), и никакая продажа не может быть совершена, пока SEC не утвердит его (qualify). Затем эмитенты Tier 2 должны подавать годовые и другие периодические отчёты, поэтому бремя раскрытия информации реально.
  5. Regulation S территориален: Rule 901 гласит, что для целей раздела 5 предложения и продажи, происходящие за пределами США, не охватываются. Rule 903 устанавливает условия по категориям. Для долевых ценных бумаг в Категории 3, остаточной категории для ценных бумаг, не подходящих под Категории 1 или 2, действует годичный период соблюдения условий распределения (distribution compliance period), или шесть месяцев для отчитывающегося эмитента, когда продажи не могут осуществляться лицам США, а покупатели должны удостоверить, что не являются лицами США. Для токенов проблема — обратный поток (flowback): монета, проданная за рубежом, может дойти до покупателей из США на глобальной криптобирже в течение нескольких часов. Regulation S — не лицензия продавать лицам США, а законы других стран тоже применяются (урок 3.3.7).
  6. Поскольку эти правила плохо подходят токенам, 18 августа 2026 года SEC предложила Regulation Crypto Assets. Он добавил бы два изъятия для криптоинвестиционных контрактов: до 5 млн долларов США за четырёхлетний период и до 75 млн долларов США в каждый 12-месячный период, причём большее требовало бы финансовой отчётности и текущих отчётов. Оба требовали бы повествовательного раскрытия информации на основе принципов и сохраняли бы ответственность за мошенничество. Условная безопасная гавань рассматривала бы криптоактив как не подпадающий под инвестиционный контракт, если её условия соблюдены. Комментарии принимались до 20 октября 2026 года; это предложение, а не закон. Практическая проверка: найдите в EDGAR Form D или заявление о предложении проекта и отметьте, какое изъятие он заявляет.

Ключевые факты

  • Rule 506(c) Regulation D допускает общую рекламу только если все покупатели являются аккредитованными инвесторами, а эмитент предпринимает разумные шаги для проверки их статуса.
  • Rule 506(b) запрещает общую рекламу и допускает не более 35 неаккредитованных покупателей в любой период в 90 календарных дней.
  • Уведомление Form D должно быть подано не позднее чем через 15 календарных дней после первой продажи в предложении по Rule 504 или Rule 506.
  • Regulation A ограничивает предложения Tier 1 суммой 20 млн долларов США, а предложения Tier 2 — 75 млн долларов США за 12-месячный период.
  • По Категории 3 Regulation S долевые ценные бумаги имеют годичный период соблюдения условий распределения, или шесть месяцев для отчитывающегося эмитента.
  • SEC предложила Regulation Crypto Assets 18 августа 2026 года, включая изъятия до 5 млн долларов США за четыре года и до 75 млн долларов США за 12 месяцев.

Упражнение девять, шесть, три, один

9СобратьПеречислите до 9 продаж токенов, которые вы знаете или которые рассматриваете для проекта, и отметьте для каждой, кто мог покупать, как были найдены покупатели и где токены можно было перепродать (некоторые списки будут короче).
6СгруппироватьРазделите их на 6 категорий: продажи только аккредитованным инвесторам, продажи с публичной рекламой, продажи, открытые для неаккредитованных покупателей из США, продажи только за пределами США, продажи с ограничениями на перепродажу и продажи без заявленного изъятия.
3Выделить главноеСведите 6 категорий к 3 группам: продажи, подходящие под Regulation D, продажи, подходящие под Regulation A или S, и продажи, не подходящие ни под какое изъятие в описанном виде.
1КристаллизоватьНапишите 1 предложение, объясняющее своими словами, почему токен, свободно торгуемый с первого дня, плохо согласуется с изъятием, построенным на ограничениях перепродажи.

Проверка фактов

Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.

Открыть в интерактивной академии →

EN PT ES ZH JA KO DE FR MS