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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.2 变动中的美国规则/课程 6

豁免：Regulation D、Regulation A+和Regulation S

作为证券发行的代币销售为何能通过 Regulation D、Regulation A或 Regulation S规避向 SEC 完整注册的要求，以及为何每项豁免条款的条件都与可自由交易的代币相冲突。

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 私募成本最低的豁免：Rule 506(b)，无金额上限，无SEC备案费，首次销售后15天内提交免费的Form D，并优先于州注册；前提是不得公开招揽，且转售受Rule 144限制。
  2. 根据第506(c)条规则，若所有购买者均符合资格（收入超过20万美元，或夫妻共同收入超过30万美元，或净资产超过100万美元且不含房产价值）并经过核实，则可以进行公开宣传。此外仍需履行州级备案手续并缴纳相关费用。
  3. Regulation Crowdfunding允许在每12个月内通过注册的融资门户或经纪商向公众募集最多$5,000,000，须遵守每位投资者的限额，并提交Form C披露；所购证券一年内不得转售，这与可自由交易的代币相冲突。
  4. Regulation S以极低成本排除在美国境外的销售，条件是没有美国人购买且遵守第3类合规期；回流到全球交易所上的美国买家会使其失效。包括MiCA在内的其他国家法律仍然适用。
  5. A类法规第二层级允许每年从公众那里筹集最多7500万美元，但需要获得SEC的认可并定期提交报告，因此成本较高，仅适用于规模较大的融资活动。拟议中的加密货币资产法规（2026年8月出台）目前尚未成为法律。

材料ecfr.gov上的17 CFR 230.501、230.504和230.506（Regulation D）以及230.251（Regulation A）17 CFR 230.901和230.903（Regulation S）以及230.144(d)中关于受限证券的持有期规定使用 EDGAR 全文搜索功能，可查找某项目的 Form D或发行说明书，并了解其申请的豁免条款。

好奇

  1. 如果代币销售属于证券发行行为，该项目是否必须提交完整的注册申请？
  2. 项目能否在豁免条款的允许下向网上的任何人出售代币？
  3. 为何豁免条款未能保护一些最知名的代币发行项目？

探索

  1. 1933年《证券法》第5条规定，除非符合豁免条件，否则任何证券的发行与销售都必须向SEC登记。如果某种代币是作为投资合同的一部分被出售的（参见3.1.1和3.1.4节），则卖方必须提交注册声明或获得豁免许可。豁免虽可免除登记义务，但并不能免除欺诈责任：即使获得了豁免却仍提供虚假信息，该行为依然属于违法行为。最常用的三种豁免规定分别是用于私人发行的Regulation D、用于小型公开发行的Regulation A，以及用于美国境外销售的Regulation S。这些规定最初是为股票和债券设计的，并不适用于可即时交易的代币。
  2. Regulation D有两条主要路径。506(b)规则没有金额上限，但禁止一般性招揽（general solicitation），并允许在任意90天内最多接纳35名非合格购买者，前提是这些购买者均具备财务专业知识。506(c)规则允许进行一般性招揽，包括通过公共网站宣传，但所有购买者必须是合格投资者，且发行方必须采取“合理步骤”来核实这一身份，例如审查其过去两年的IRS收入表格。根据501规则，如果某人在过去两年中每年的收入均超过20万美元（夫妻联合申报为30万美元），或者其净资产（不包括主要住所）超过100万美元，则被视为合格投资者。504规则允许在12个月内募集最多1000万美元。Form D须在首次销售后的15个日历日内提交。
  3. 陷阱在于转售。通过Regulation D发行购买的证券通常属于“受限证券”。根据规则144(d)，若希望依据该规则进行转售，买家必须持有至少6个月（如果发行人已作为SEC报告公司满90天），否则需持有1年。而代币可以在几分钟内就在链上完成交易。如果私人买家实际上只是通往公众的渠道，那么这种发行行为就是变相的公开分销。2020年，一家法院认定SEC很可能证明Telegram向171名初始购买者销售Gram的行为正是如此，随后Telegram同意退还超过12亿美元（参见课程3.1.6）。
  4. Regulation A，常被称为Reg A+，是一种面向普通投资者的小型公开募股方式。根据第251条规则，第一层级允许在12个月内筹集最多2000万美元的资金，第二层级则允许筹集最多7500万美元；而关联方持有的证券则有着更低的募集上限。对于那些未在全国性交易所上市的证券而言，在第二层级募股中，非合格投资者通常只能将其年度收入或净资产的10%用于投资。发行方必须提交募股申请，且在SEC审核合格（qualified）之前不得进行任何销售行为。此外，属于第二层级的发行方还必须定期提交年度报告及其他相关报告，因此其披露义务相当重。
  5. Regulation S具有地域性：规则901规定，就第5节而言，发生在美国境外的要约和销售不在其覆盖范围内。规则903按类别设定了条件。对于属于第3类的股权证券——即那些不符合第1类或第2类标准的剩余类别证券——存在一年的分配合规期（若为报告发行人则为六个月），在此期间不得向美国人出售，且买家必须证明其并非美国人。对于代币而言，问题在于回流：在国外销售的代币可能在数小时内通过全球交易所到达美国买家手中。Regulation S并不是向美国人销售许可证，其他国家的法律同样适用（参见课程3.3.7）。
  6. 由于这些规则与代币的适配性较差，SEC于2026年8月18日提出了《加密资产条例》（Regulation Crypto Assets）草案。该草案将为加密货币投资合同增加两项豁免：一项为期四年、上限为500万美元；另一项为每12个月上限7500万美元，后者要求提交财务报表和持续报告。这两项豁免均要求基于原则的叙述性披露，并保留反欺诈责任。有条件的安全港机制将规定，若满足特定条件，某加密资产可被视为不属于投资合同范畴。公众意见征集截止日期为2026年10月20日；这目前仍是一项提案，而非法律。一个实用的检查方法是：在EDGAR上搜索该项目的Form D或发行说明书，并记录其声称适用的豁免条款。

关键事实

  • Regulation D第506(c)条规定，只有当所有购买者均为合格投资者，且发行方已采取合理措施核实其资格时，方可进行公开招揽。
  • 根据第506(b)条，禁止公开招揽；在任意连续90个日历日内，非合格购买者不得超过35人。
  • 在根据规则504或规则506进行的发行中，首次出售后15个日历日内必须提交Form D通知。
  • 根据Regulation A，12个月内的第一层级融资额度上限为2000万美元，第二层级融资额度上限则为7500万美元。
  • 根据Regulation S第3类的规定，股权证券的分配合规期为一年；对于需要提交报告的发行方而言，该期限为六个月。
  • 2026年8月18日，SEC提出了《Regulation Crypto Assets》，其中包括发行豁免：四年内最高500万美元，每12个月最高7500万美元。

练习 九、六、三、一

9收集列出您知道的或正在为项目考虑的最多9次代币销售，并针对每次说明谁有资格购买、如何找到买家以及代币可以在哪里转售（有些列表的条目较少）。
6归类将它们分为6类：仅向合格投资者出售、通过公开广告进行的销售、向非合格的美国买家开放的销售、仅限在美国境外进行的销售、设有转售限制的销售，以及未明确说明任何豁免条款的销售。
3提炼将这6类缩减为3组：符合Regulation D规定的销售、符合Regulation A或Regulation S规定的销售，以及不符合上述任何豁免条款的销售。
1凝结请用一句话，以您自己的话解释：为什么从第一天起就自由交易的代币，会对以转售限制为基础的豁免构成冲击。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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