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暗号資産法/レベル III · トークンと証券法/3.2 動き続ける米国のルール/レッスン 6

免除：Regulation D、A+、S

有価証券の募集に当たるトークンの販売が、Regulation D、Regulation A、Regulation Sを通じて、SECへの完全な登録を避けられる仕組みと、各免除の条件が、自由に取引できるトークンと衝突するのはなぜかを解説します。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 私募のための最も費用のかからない免除は、Rule 506(b)です。金額の上限がなく、SECへの提出手数料もなく、最初の販売から15日以内の無料のForm Dで足り、州の登録に対する連邦法の優先があります。代償として、一般的な勧誘ができず、転売はRule 144の下で制限されます。
  2. 公に広告を行う場合、規則506(c)では、すべての購入者が認定されており（所得が20万ドル以上、または夫婦合算で30万ドル以上、あるいは住宅を除く純資産が100万ドル以上）、かつその身元が確認されていれば一般への勧誘が許可されます。ただし、州に対する届出や手数料は引き続き必要です。
  3. Regulation Crowdfundingは、登録された資金調達ポータルまたはブローカーを通じて、投資家ごとの限度額の範囲内で、一般から12か月で最大5,000,000ドルを認め、Form Cによる開示を伴います。購入した有価証券は1年間転売できず、それは自由に取引されるトークンと衝突します。
  4. Regulation Sは、米国人が購入せず、カテゴリー3のコンプライアンス期間を守れば、最小限の費用で米国外での販売を除外します。世界的な取引所を通じた米国の購入者への還流は、それを台無しにします。MiCAを含む他の国々の法律も、依然として適用されます。
  5. レギュレーションAティア2では、年間最大7,500万ドルまで一般から資金を調達できるが、SECの認定と定期的な報告が必要なためコストが高く、大規模な資金調達にのみ適している。2026年8月に提案されている「レギュレーション・クリプトアセット」はまだ法律として成立していない。

用意するもの17 CFR 230.501、230.504、230.506（Regulation D）と230.251（Regulation A）（ecfr.gov）17 CFR 230.901と230.903（Regulation S）、および制限付き証券の保有期間の規則である230.144(d)プロジェクトのForm Dまたは募集届出書を見つけ、どの免除を主張したかを確認するための、EDGARの全文検索

問い

  1. トークンの販売が有価証券の募集であれば、プロジェクトは、完全な登録届出書を提出しなければならないのでしょうか。
  2. プロジェクトは、免除の下で、オンラインで誰にでもトークンを販売できるのでしょうか。
  3. 免除が、最もよく知られたトークンの販売の一部を守らなかったのはなぜでしょうか。

探究

  1. 1933年証券法5条は、免除が適用されない限り、有価証券のすべての募集と販売を、SECに登録することを求めています。トークンが投資契約の一部として販売される場合（レッスン3.1.1と3.1.4）、売り手は、登録届出書か免除のいずれかを必要とします。免除は、登録の義務をなくすものであり、詐欺についての責任をなくすものではありません。虚偽の表示を含む免除された募集は、依然として違法です。最もよく使われる3つは、私募のためのRegulation D、小規模な公募であるRegulation A、そして米国外での販売のためのRegulation Sです。それぞれ、株式や債券のために書かれたもので、すぐに取引できるトークンのためのものではありません。
  2. Regulation Dには2つの主要なパスがある。Rule 506(b)には金額上限はないが、一般勧誘（general solicitation）は禁止されており、90日間の期間において最大35人の非適格購入者を受け入れることができるが、それぞれが金融的に十分な知識を有している必要がある。Rule 506(c)では、ウェブサイトを含む一般勧誘が許可されているが、すべての購入者は適格投資家でなければならず、発行体は2年分のIRS所得申告書の確認などによってその地位を「合理的な手順で検証する」措置を講じなければならない。Rule 501によれば、過去2年間それぞれの年の所得が20万ドル以上（夫婦合算で30万ドル以上）、または主要な住居を除いた純資産が100万ドル以上の場合、その人は適格投資家となる。Rule 504では、12ヶ月間で最大1,000万ドルまでが許可される。Form Dの提出期限は、最初の販売日から暦日で15日後となっている。
  3. 落とし穴は、転売です。Regulation Dの募集で購入した有価証券は、原則として「制限付き証券（restricted securities）」です。Rule 144(d)の下では、転売のためにその規則に頼りたい購入者は、発行者が少なくとも90日間、SECの報告会社であった場合は少なくとも6か月、そうでない場合は1年、保有しなければなりません。トークンは、オンチェーンで数分以内に取引できます。私募の購入者が、実際には一般への経路である場合、その募集は、偽装された公開の配布です。2020年に、裁判所は、171の最初の購入者へのTelegramのGramの販売について、まさにそのことをSECが立証する可能性が高いと認め、Telegramは、その後、12億ドル超の返還に合意しました（レッスン3.1.6）。
  4. Reg A、通称Reg A+は、一般投資家にも開放されている小規模な公募制度である。Rule 251によれば、Tier 1では12ヶ月間で最大2,000万ドル、Tier 2では最大7,500万ドルまでの募集が可能で、関連するホールダーによる販売についてはさらに低い上限が設けられている。全国取引所に上場していない証券のTier 2公募では、非適格投資家は一般的に年間所得または純資産のうち高い方の10％までしか投資できない。発行体は募集届出書（offering statement）を提出し、SECによる認可（qualification）が下りるまでは販売を行うことはできない。また、Tier 2の発行体は年次報告書やその他の定期的な報告書を提出しなければならず、開示義務は実質的に重いものとなる。
  5. Regulation Sは地域的なものである：Rule 901は、証券法5条の適用上、米国外で行われる募集と販売は対象外であると定めている。Rule 903は区分ごとの条件を定めており、Category 1または2の対象とならない有価証券の残余区分であるCategory 3の株式については、1年の配布コンプライアンス期間（distribution compliance period）が設けられている（報告会社の場合は6か月）。この期間中、米国人への販売はできず、購入者は自分が米国人でないことを証明しなければならない。トークンにおける問題はフローバック（flowback）であり、海外で販売されたコインはグローバルな取引所を通じて数時間以内に米国の購入者に届く可能性がある。Regulation Sは米国人に販売するためのライセンスではなく、他の国々の法律も適用される（レッスン3.3.7）。
  6. これらの規則はトークンに適用しにくいため、2026年8月18日にSECは「クリプト資産規制」を提案した。同規制では、クリプト投資契約に対して2つの免除措置が設けられる。1つ目は4年間で500万ドルまで、もう1つは12ヶ月ごとに7,500万ドルまでであり、後者の場合は財務諸表や定期的な報告が義務付けられる。どちらのケースでも原則に基づく記述的開示が求められ、詐欺防止に関する責任も維持される。条件付きのセーフハーバー制度では、一定の条件を満たせばそのクリプト資産は投資契約の対象外とみなされる。意見募集期間は2026年10月20日までであり、これは法律ではなく提案に過ぎない。実際の確認方法としては、EDGARでプロジェクトのForm Dやオファリングステートメントを検索し、どの免除措置を主張しているかを確認することだ。

重要な事実

  • Regulation DのRule 506(c)は、すべての購入者が適格投資家であり、発行者がその地位を確認する合理的な措置をとる場合にのみ、一般的な勧誘を認めます。
  • Rule 506(b)は、一般的な勧誘を禁じ、任意の90暦日の期間に、35人を超える非適格の購入者を認めません。
  • Form Dの届出は、Rule 504またはRule 506の募集における最初の販売から、暦日で15日以内に提出しなければなりません。
  • Regulation Aでは、12ヶ月間の期間におけるTier 1公募の上限は2,000万ドル、Tier 2公募の上限は7,500万ドルに設定されている。
  • Regulation Sのカテゴリー3の下では、株式には1年の配布コンプライアンス期間があり、報告会社の場合は6か月です。
  • SECは2026年8月18日にクリプト資産規制案を提案し、4年間で最大500万ドル、12ヶ月ごとに最大7,500万ドルまでの免除措置を盛り込んだ。

演習 九・六・三・一

9集めるご存じの、またはプロジェクトで検討しているトークンの販売を9つまで挙げ、それぞれについて、誰が購入できたか、購入者がどう見つけられたか、トークンをどこで転売できたかを書き添えてください（リストが短くなる場合もあります）。
6まとめるそれらを「適格投資家のみへの販売」「公開の広告を伴う販売」「非適格の米国の購入者にも開かれた販売」「米国外でのみ行われる販売」「転売に制限がある販売」「免除が明示されていない販売」の6つのカテゴリーに分類してください。
3絞り込む6つのカテゴリーを3つのグループにまとめてください。Regulation Dに当てはまる販売、Regulation AまたはSに当てはまる販売、説明されているままではどの免除にも当てはまらない販売の3つです。
1結晶化する初日から自由に取引されるトークンが、転売の制限に基づく免除に無理をかけるのはなぜか、自分の言葉で1文にまとめてください。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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