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Direito Cripto/Nível III · Tokens e a lei de valores mobiliários/3.2 As regras dos EUA em transição/Lição 6

Isenções: Regulation D, A+ e S

Como uma venda de tokens que é oferta de valores mobiliários pode evitar o registro completo na SEC por meio da Regulation D, da Regulation A ou da Regulation S, e por que as condições de cada isenção colidem com tokens livremente negociáveis.

É educação, não aconselhamento jurídico, tributário ou de investimento. O direito cripto varia entre países e estados e muda com frequência. Antes de agir, confirme as regras vigentes onde você mora com um advogado ou consultor tributário habilitado.

O caminho enxuto

A rota mais barata, com menos impostos, mais simples e mais privada que a lei permite, da melhor para a pior. Cada passo indica a regra em que se apoia e a condição que o mantém dentro da lei.

  1. Isenção mais barata para uma captação privada: Rule 506(b), sem teto em dólares, sem taxa de registro na SEC, um Form D gratuito em até 15 dias da primeira venda e preempção federal do registro estadual; o porém é a proibição de oferta pública (general solicitation) e a revenda restrita nos termos da Rule 144.
  2. Para anunciar publicamente, a Rule 506(c) permite a oferta pública se todo comprador for investidor credenciado (renda acima de US$ 200.000, ou US$ 300.000 em conjunto, ou patrimônio líquido de US$ 1 milhão excluída a residência) e verificado; os avisos e taxas estaduais continuam se aplicando.
  3. A Regulation Crowdfunding permite captar até US$ 5.000.000 por 12 meses junto ao público, dentro de limites por investidor, por meio de um portal de financiamento ou broker registrado, com divulgação no Form C; os valores mobiliários comprados não podem ser revendidos por um ano, o que conflita com tokens negociados livremente.
  4. A Regulation S exclui vendas realizadas fora dos Estados Unidos, a custo mínimo, se nenhuma US person comprar e forem observados os períodos de conformidade da Categoria 3; o retorno (flowback) a compradores americanos em corretoras (exchanges) globais a derrota. As leis de outros países, inclusive o MiCA, continuam se aplicando.
  5. A Regulation A Tier 2 permite captar até US$ 75 milhões por ano junto ao público, mas exige qualificação pela SEC e relatórios periódicos, sendo mais cara e adequada apenas a captações maiores. A Regulation Crypto Assets proposta (agosto de 2026) não é lei.

Materiais17 CFR 230.501, 230.504 e 230.506 (Regulation D) e 230.251 (Regulation A), em ecfr.gov17 CFR 230.901 e 230.903 (Regulation S) e 230.144(d), a regra do período de manutenção para valores mobiliários restritosA busca de texto completo do EDGAR, para encontrar o Form D ou o offering statement de um projeto e ver qual isenção ele invocou

Curiosidade

  1. Se uma venda de tokens é uma oferta de valores mobiliários, o projeto precisa apresentar uma declaração de registro completa?
  2. Um projeto pode vender tokens a qualquer pessoa pela internet com base em uma isenção?
  3. Por que as isenções não protegeram algumas das vendas de tokens mais conhecidas?

Explorar

  1. A seção 5 do Securities Act de 1933 exige que toda oferta e venda de um valor mobiliário seja registrada na SEC, salvo se houver isenção aplicável. Se um token é vendido como parte de um contrato de investimento (lições 3.1.1 e 3.1.4), o vendedor precisa de uma declaração de registro ou de uma isenção. As isenções eliminam o dever de registro, não a responsabilidade por fraude: uma oferta isenta com declarações falsas continua ilegal. As três mais usadas são a Regulation D, para colocações privadas, a Regulation A, uma pequena oferta pública, e a Regulation S, para vendas fora dos Estados Unidos. Cada uma foi escrita para ações e títulos de dívida, não para tokens negociáveis instantaneamente.
  2. A Regulation D tem dois caminhos principais. A Rule 506(b) não tem limite de valor, mas proíbe a oferta pública generalizada (general solicitation) e permite até 35 compradores não qualificados em qualquer período de 90 dias, cada um financeiramente sofisticado. A Rule 506(c) permite a oferta generalizada, inclusive em sites públicos, mas todo comprador deve ser investidor qualificado (accredited investor), e o emissor deve tomar “medidas razoáveis para verificar” isso, por exemplo examinando dois anos de formulários de renda do IRS. Pela Rule 501, uma pessoa é qualificada com renda acima de US$ 200.000 (US$ 300.000 em conjunto) em cada um dos dois últimos anos, ou patrimônio líquido acima de US$ 1 milhão, excluída a residência principal. A Rule 504 permite até US$ 10 milhões em 12 meses. O Form D deve ser apresentado em até 15 dias corridos após a primeira venda.
  3. A armadilha é a revenda. Valores mobiliários comprados em uma oferta pela Regulation D são em geral “valores mobiliários restritos” (restricted securities). Pela Rule 144(d), o comprador que queira usar essa regra para revender deve manter os títulos por pelo menos seis meses se o emissor for companhia sujeita a informes periódicos à SEC (reporting company) há pelo menos 90 dias, ou por um ano se não for. Tokens podem ser negociados on-chain em minutos. Se os compradores privados forem, na verdade, um canal para o público, a oferta é uma distribuição pública disfarçada. Em 2020, um tribunal entendeu que a SEC provavelmente provaria exatamente isso sobre as vendas de Grams do Telegram a 171 compradores iniciais, e o Telegram depois concordou em devolver mais de US$ 1,2 bilhão (lição 3.1.6).
  4. A Regulation A, muitas vezes chamada de Reg A+, é uma oferta pública menor, aberta a investidores comuns. Pela Rule 251, o Tier 1 permite até US$ 20 milhões em 12 meses e o Tier 2, até US$ 75 milhões, com tetos menores para vendas por detentores afiliados. Em uma oferta Tier 2 de valores mobiliários não listados em bolsa nacional, um investidor não qualificado em geral não pode investir mais de 10% do maior valor entre sua renda anual e seu patrimônio líquido. O emissor apresenta um offering statement, e nenhuma venda pode ser feita até que a SEC o qualifique. Os emissores Tier 2 devem depois apresentar relatórios anuais e outros relatórios periódicos, então o ônus de divulgação é real.
  5. A Regulation S é territorial: a Rule 901 diz que, para fins da seção 5, as ofertas e vendas ocorridas fora dos Estados Unidos não são abrangidas. A Rule 903 fixa condições por categoria. Para valores mobiliários de participação (equity) da Categoria 3, a categoria residual para valores mobiliários não elegíveis às Categorias 1 ou 2, há um período de conformidade da distribuição de um ano, ou seis meses para emissor sujeito a informes periódicos, durante o qual as vendas não podem ser feitas a pessoas dos EUA (US persons) e os compradores devem atestar que não são pessoas dos EUA. Para tokens, o problema é o refluxo (flowback): uma moeda vendida no exterior pode chegar a compradores dos EUA em uma corretora global em poucas horas. A Regulation S não é licença para vender a pessoas dos EUA, e as leis de outros países também se aplicam (lição 3.3.7).
  6. Como essas regras se encaixam mal nos tokens, em 18 de agosto de 2026 a SEC propôs a Regulation Crypto Assets. Ela acrescentaria duas isenções para contratos de investimento cripto: até US$ 5 milhões em um período de quatro anos e até US$ 75 milhões em cada período de 12 meses, a maior exigindo demonstrações financeiras e relatórios periódicos. Ambas exigiriam divulgação narrativa baseada em princípios e manteriam a responsabilidade antifraude. Um porto seguro (safe harbor) condicional trataria um criptoativo como não sujeito a contrato de investimento se suas condições fossem atendidas. Os comentários iam até 20 de outubro de 2026; é uma proposta, não lei. Uma verificação prática: pesquise no EDGAR o Form D ou o offering statement de um projeto e anote qual isenção ele invoca.

Fatos-chave

  • A Rule 506(c) da Regulation D permite a oferta pública generalizada somente se todos os compradores forem investidores qualificados (accredited investors) e o emissor tomar medidas razoáveis para verificar essa condição.
  • A Rule 506(b) proíbe a oferta pública generalizada e permite no máximo 35 compradores não qualificados em qualquer período de 90 dias corridos.
  • O aviso no Form D deve ser apresentado em até 15 dias corridos após a primeira venda em uma oferta pela Rule 504 ou pela Rule 506.
  • A Regulation A limita as ofertas Tier 1 a US$ 20 milhões e as ofertas Tier 2 a US$ 75 milhões em um período de 12 meses.
  • Na Categoria 3 da Regulation S, os valores mobiliários de participação (equity) têm um período de conformidade da distribuição de um ano, ou seis meses para emissor sujeito a informes periódicos.
  • A SEC propôs a Regulation Crypto Assets em 18 de agosto de 2026, incluindo isenções de até US$ 5 milhões em quatro anos e de até US$ 75 milhões a cada 12 meses.

Exercício nove, seis, três, um

9ReunirListe até 9 vendas de tokens que você conhece ou que está considerando para um projeto, e anote para cada uma quem poderia comprá-los, como os compradores foram encontrados e onde os tokens podem ser revendidos (algumas listas são mais curtas).
6AgruparClassifique-as em 6 categorias: vendas apenas a investidores qualificados (accredited investors), vendas com publicidade aberta, vendas abertas a compradores dos EUA não qualificados, vendas apenas fora dos Estados Unidos, vendas com limites de revenda e vendas sem isenção declarada.
3DestilarReduza as 6 categorias a 3 grupos: vendas que se enquadram na Regulation D, vendas que se enquadram na Regulation A ou S e vendas que, como descritas, não se enquadram em nenhuma isenção.
1CristalizarEscreva 1 frase explicando, com suas próprias palavras, por que um token negociado livremente desde o primeiro dia força os limites de uma isenção construída sobre restrições à revenda.

Verificação de fatos

Datas, números e afirmações verificados com as fontes publicadas listadas abaixo.

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