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加密资产法/等级 III · 代币与证券法/3.2 变动中的美国规则/课程 7

比特币与以太币现货ETF

在SEC败诉后，比特币和以太坊的交易所交易产品（ETP）是如何进入美国交易所的？2025年的规则变动又如何为这些产品的上市铺平了道路？持有这类产品的人究竟拥有什么、又没有拥有什么？

本内容为教育性质，不构成法律、税务或投资建议。加密资产相关法律因国家和州而异，且经常变化。采取行动前，请向您所在地的合格律师或税务顾问核实现行规定。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 成本最低的持有方式：直接买入比特币或以太币并自托管，没有年度发起人费用，也不依赖托管方；前提是个人要保管好私钥，且每次出售仍是须申报的应税处分。
  2. 在传统或Roth IRA内持有现货ETP，收益可递延纳税，或符合条件的Roth提取免税；前提是年度IRA缴款上限和提前提取罚款。
  3. 在应税账户中，比较各招募说明书中的发起人费用（它们逐年复利累积），并持有份额超过一年，使收益适用26 U.S.C. §1(h)的长期税率，在较低应税收入下可为0%。
  4. 现货ETP未依1940年《投资公司法》注册，普通持有人不能赎回为币；2025年7月29日批准的实物赎回仅限于授权参与者。份额在Form 1099-B上申报。

材料SEC关于比特币现货产品（Release No. 34-99306，2024年1月10日）及以太坊产品（Release No. 34-100224，2024年5月23日）的批准令SEC关于批准以商品为标的的信托股份通用上市标准的命令（Release No. 34-103995，2025年9月17日）任何单一加密货币ETP的招募说明书，其中会涉及托管方、发起人费用以及产品创设与赎回等相关内容。

好奇

  1. 如果我购买比特币现货ETF的份额，我就拥有比特币吗？
  2. 为什么SEC多年来一直拒绝这些产品，后来又批准了它们？
  3. 这些基金是否像普通共同基金那样受到保护？

探索

  1. 比特币或以太坊的交易所交易产品，通常被称为ETF，其实是一种信托基金。该基金持有实际的加密货币，并发行可在证券交易所交易的股份。投资者拥有的是这些基金的股份，而非加密货币本身。这类基金根据相关规则被归类为“以商品为基础的信托股份”，并不属于1940年《投资公司法》所规定的投资公司范畴，因此也不享受该法案为共同基金提供的保护措施。这类股份的发行需依据1933年《证券法》的要求提交注册申请，发起人必须提供招募说明书披露。相比之下，基于期货的基金则持有的是衍生品，而非加密货币本身。
  2. 要推出新型产品，交易所就必须修改其规则，而根据1934年《证券交易法》第19(b)条的规定，此类变更需获得SEC的批准。据委员会主席加里·根斯勒称，2018年至2023年3月期间，该委员会拒绝了20多项关于比特币现货产品的申请。其中一项拒绝决定涉及Grayscale公司将其比特币信托基金转为ETF的计划。在2023年8月29日作出的“Grayscale Investments, LLC v. SEC案”（D.C. Cir.，No. 22-1142）中，法院认为SEC未能充分说明其决策理由，因此撤销了该拒绝决定，并将案件发回该机构重新处理。
  3. 2024年1月10日，SEC通过一项决议，一次性批准了11份交易所提交的申请，允许一系列比特币现货ETP上市（Release No. 34-99306）。根斯勒表示，这一决定仅适用于那些持有非证券类商品——即比特币的ETP，与其他加密资产无关；同时，SEC“不评判优劣”（merit neutral），因此批准并不等同于认可这些产品。他称，法院的裁决改变了原有的情况。2024年5月23日，SEC又批准了对以太币现货ETP的相关规则调整（Release No. 34-100224）。在这些基金的注册声明生效之后，它们已于2024年7月开始交易。
  4. 2025年的两项新规改变了这些产品的运作方式。2025年7月29日，SEC允许比特币和以太坊信托基金——包括iShares、Fidelity和Bitwise旗下的基金——与那些负责交付或接收这些加密货币的大型机构以“实物”形式创设和赎回份额；在此之前，这类基金只能通过现金方式进行交易。2025年9月17日，该委员会为纳斯达克、Cboe BZX和NYSE Arca批准了通用上市标准。现在，只要某种加密货币在某个跨市场监察集团（ISG）管理的市场中进行交易，或者作为某指定合约市场的期货合约的标的物且交易时间至少为6个月，又或者最初为一只至少有40%敞口的ETF提供支撑，那么相关信托基金就可以无需提交额外的规则申请即可上市。
  5. 对于持有者而言，这种交易方式带来的法律后果就是间接所有权。普通股东通常无法要求获得代币；只有获授权的参与者才能以实物形式赎回代币。信托中的代币由招股说明书中指定的托管机构保管，因此持有者必须依赖该托管机构及信托文件，而非自己的私钥（见4.1.1节）。发起人会收取年度费用，而且份额的市场价格可能会与其所代表的代币价值有所差异。作为交换，这些股份会被存放在普通的经纪账户或退休账户中，并受到证券法规定的披露义务及反欺诈规则的约束。
  6. 在通用标准出台后，可供选择的产品种类持续增加。例如，2026年6月12日，SEC批准了纽约证券交易所Arca平台上一只主动管理型加密货币基金的上市申请，该基金预计会持有5到15种不同的加密货币。此后，各交易所又多次修订了这些通用标准。每一种新产品仍需提交独立的注册文件，而那些持有流动性质押代币的基金则还需经过SEC的单独审批程序。实际操作时，可查看该基金的招募说明书，了解其托管机构、发起人费用、信托可以持有的资产种类、是否进行质押操作，以及股份的发行与赎回方式；再将该基金的市场价格与其净资产价值进行比较。

关键事实

  • 在2023年8月29日作出的“Grayscale Investments, LLC v. SEC”案判决中，华盛顿特区巡回法院撤销了SEC对Grayscale比特币ETP转换申请的否决决定。
  • 2024年1月10日，SEC在Release No. 34-99306中批准了对比特币现货ETP的交易规则修改。
  • 2024年5月23日，SEC在Release No. 34-100224中批准了对现货以太币ETP的交易所规则调整。
  • 2025年7月29日，SEC批准了比特币及以太币现货信托基金的实物创设与赎回机制。
  • 2025年9月17日，SEC批准了通用上市标准，允许纳斯达克、Cboe BZX和NYSE Arca在无需提交额外规则申请的情况下，让符合条件的商品型信托股份上市。
  • 被列为以商品为基础的信托股份的加密货币现货信托，并未根据1940年的《投资公司法》注册为投资公司。

练习 九、六、三、一

9收集列出最多9种持有比特币或以太币的方式，例如存放在交易所的币、自己钱包中的币、现货ETF、期货基金或某公司的股票（有些列表的数量会更少）。
6归类将它们分为6类：直接自托管、平台代持的币、现货ETP份额、基于期货的基金、持有币的公司的股票，以及其他产品。
3提炼将这6类情况简化为3组：您自己持有币；有人根据合同为您持有币；或者您持有价值与币挂钩的证券。
1凝结用您自己的话写一句，说明持有比特币现货ETP的股东拥有什么，以及与自己直接持有比特币钥匙相比会放弃什么。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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