Droit des trusts/Niveau VI · Protection patrimoniale/6.2 L'offshore/Leçon 6

Les trusts à finalité spéciale en finance

Comment la titrisation utilise des véhicules ad hoc (SPV), des structures orphelines détenues par des trusts caritatifs ou des purpose trusts, et des statutory trusts américains pour isoler les actifs de l’initiateur.

Ceci est une ressource éducative et non un conseil juridique. Le droit des trusts varie d'un pays à l'autre et d'un État à l'autre, et la structure appropriée dépend de votre situation personnelle. Tout document que vous signez doit être rédigé ou examiné par un avocat qualifié dans votre juridiction.

La voie la plus légère

La voie la moins chère, la moins imposée, la plus simple et la plus discrète que permet la loi, de la meilleure à la moins bonne. Chaque étape indique la règle sur laquelle elle repose et la condition qui la maintient dans la légalité.

Pour un particulier, l'utilisation la plus épurée consiste à acquérir une part dans un trust statutaire du Delaware comme bien de remplacement en nature : le Rev. Rul. 2004-86 permet d'échanger un bien immobilier contre cette part sans reconnaître de gain au titre du §1031. À noter : il faut identifier le bien de remplacement sous 45 jours et finaliser l'opération sous 180 jours.
Les investisseurs dans des notes adossées à des actifs s'appuient sur les avis juridiques de « true sale » (vente effective) et de non-consolidation payés par le sponsor ; la section « entité émettrice » du prospectus est librement consultable. À noter : la consolidation substantielle est rare mais possible (In re Owens Corning, 2005).
Un SPV orphelin détenu au titre d'un trust à but charitable (Angleterre) ou d'un purpose trust (Îles Caïmans, Bermudes) permet de maintenir les actifs à l'abri des procédures de faillite. À noter : il faut tenir une comptabilité distincte, disposer de comptes bancaires séparés et prendre des décisions autonomes, sous peine qu'un tribunal requalifie la vente ou ordonne la consolidation des entités.
La comptabilité s'attache au contrôle effectif plutôt qu'à la détention d'actions, si bien qu'un SPV orphelin peut tout de même faire l'objet d'une consolidation selon les normes américaines ou les IFRS. À noter : ces structures conviennent aux opérations de grande envergure ; pour des utilisateurs modestes, les frais engagés ne procurent aucune protection supplémentaire.

MatérielLeçon 6.2.5, sur les purpose trusts et les régimes STAR et VISTALa section « entité émettrice » d’un prospectus de titres adossés à des actifs, si vous en lisez unUn guide d’un cabinet d’avocats sur les véhicules ad hoc orphelins, provenant d’une source fiable

Curiosité

Pourquoi une banque vendrait-elle des prêts à une entreprise qu’elle ne possède pas ?
Qui possède une société « orpheline », et pourquoi quelqu’un en détiendrait-il les actions ?
Qu’est-ce qui peut défaire la séparation entre un véhicule ad hoc et son initiateur ?

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Dans une titrisation, un initiateur, souvent une banque, cède un portefeuille d’actifs, tels que des prêts hypothécaires, des crédits automobiles ou des créances de cartes de crédit, à un véhicule ad hoc (special purpose vehicle, SPV). Le SPV les paie en émettant des obligations ou des certificats souscrits par des investisseurs, qui sont remboursés grâce aux flux de trésorerie des actifs. L’objectif est l’« isolement de la faillite » (bankruptcy remoteness) : si l’initiateur fait ultérieurement faillite, ses créanciers ne devraient pas pouvoir revendiquer les actifs, car ceux-ci ont été cédés par une « vente parfaite » (true sale) et non remis en garantie d’un prêt.
Si l’initiateur possédait le SPV, celui-ci pourrait être traité comme faisant partie du groupe de l’initiateur à des fins comptables, réglementaires ou d’insolvabilité, ce qui priverait la séparation de son intérêt. Une réponse courante est le SPV « orphelin » : ses actions sont détenues par un trustee professionnel dans le cadre d’un trust caritatif ou d’un purpose trust, de sorte qu’aucune partie à l’opération ne le possède. Le SPV a généralement des administrateurs indépendants issus d’une société de gestion et un objet limité, et il consent une sûreté sur ses actifs à un note trustee au profit des investisseurs.
Les trusts caritatifs ont été utilisés en premier et restent courants dans les structures anglaises, car le droit anglais n’admet généralement pas les trusts à but non caritatif (leçon 6.2.5). Dans les juridictions dotées de lois sur les purpose trusts, comme les îles Caïmans (trusts STAR) ou les Bermudes (Trusts (Special Provisions) Act 1989), on utilise souvent un purpose trust à la place. Ses buts consistent généralement à détenir les actions du SPV et à soutenir l’opération, parfois avec un organisme caritatif comme bénéficiaire résiduel. Lorsque les obligations sont remboursées, le SPV est généralement liquidé et le faible excédent éventuel revient au trust.
Aux États-Unis, de nombreux émetteurs de titres adossés à des actifs sont eux-mêmes des trusts. Un choix courant est le Delaware statutory trust, un trust constitué en vertu du Delaware Statutory Trust Act, adopté pour la première fois en 1988 sous le nom de Delaware Business Trust Act et renommé en 2002. Les investisseurs détiennent des certificats ou des obligations, et l’acte de trust limite ce que le trustee peut faire. Utiliser un trust comme émetteur est une façon de placer les actifs dans une entité distincte, avec ses propres créanciers et sa propre gouvernance.
La séparation peut échouer. Les tribunaux peuvent requalifier une « vente » en prêt garanti, laissant les actifs dans le patrimoine de l’initiateur. Dans une faillite américaine, un tribunal peut ordonner une « substantive consolidation » (consolidation des patrimoines), qui fusionne les actifs et passifs d’un SPV avec ceux d’une société liée. Dans l’affaire In re Owens Corning (3d Cir. 2005), la cour l’a qualifiée de remède rare et de dernier recours, possible lorsque des entités ont à ce point méconnu leur séparation que les créanciers les ont traitées comme une seule, ou lorsque leurs affaires sont inextricablement mêlées. C’est pourquoi les documents de l’opération exigent généralement une comptabilité, des comptes bancaires et une prise de décision distincts, et les avocats rendent souvent des avis juridiques sur la vente parfaite et l’absence de consolidation.
Les structures orphelines suscitent des critiques autant qu’elles sont utilisées. Les normes comptables américaines et les normes IFRS examinent qui contrôle en substance un SPV, et pas seulement qui détient ses actions, de sorte qu’un SPV orphelin peut tout de même être consolidé dans les comptes de l’initiateur. Ces structures servent à de grandes opérations financières, et leurs coûts varient fortement selon l’opération et le lieu. Cette leçon explique leur fonctionnement ; elle ne suggère pas d’en utiliser une.

Faits clés

Dans une titrisation, un initiateur cède des actifs à un véhicule ad hoc qui finance l’achat en émettant des obligations ou des certificats souscrits par des investisseurs.
L’isolement de la faillite repose sur une vente parfaite (true sale), de sorte que les créanciers de l’initiateur ne peuvent pas revendiquer les actifs s’il fait faillite.
Les actions d’un SPV orphelin sont détenues par un trustee dans le cadre d’un trust caritatif ou d’un purpose trust, de sorte qu’aucune partie à l’opération ne le possède.
Les trusts caritatifs sont courants dans les structures orphelines anglaises ; les purpose trusts sont utilisés là où la loi les autorise, comme aux îles Caïmans et aux Bermudes.
De nombreux émetteurs américains de titres adossés à des actifs sont des Delaware statutory trusts, constitués en vertu de la loi adoptée en 1988 sous le nom de Delaware Business Trust Act.
Les tribunaux américains des faillites peuvent ordonner une substantive consolidation, remède rare qui fusionne un SPV avec une société liée, si la séparation n’a pas été respectée ou si leurs affaires sont inextricablement mêlées.

Exercice neuf, six, trois, un

9RassemblerÉnumérez jusqu’à 9 caractéristiques d’une titrisation décrite dans un résumé de prospectus ou un article que vous lisez (certains en contiennent moins), telles que l’initiateur, les actifs cédés, la forme juridique de l’émetteur, le détenteur de ses actions, ses administrateurs et le trustee des obligations (note trustee).

6RegrouperClassez-les en 6 catégories : les parties, les actifs, la forme juridique de l’émetteur, la propriété de l’émetteur, la gouvernance et la séparation, et les faits dont vous n’êtes pas certain.

3DistillerRéduisez les 6 catégories à 3 groupes : les caractéristiques qui contribuent à l’isolement de la faillite (bankruptcy remoteness), celles qui pourraient l’affaiblir, et les questions que vous poseriez à un avocat.

1CristalliserRédigez 1 phrase expliquant, avec vos propres mots, pourquoi un véhicule de titrisation est souvent détenu par un trust plutôt que par la banque qui l’a mis en place.

Vérification des faits

Les dates, les chiffres et les affirmations ont été vérifiés à l’aide des sources publiées listées ci-dessous.

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