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信托法/等级 VI · 资产保护/6.2 离岸安排/课程 6

金融领域的特殊目的信托

证券化如何利用特殊目的载体、由慈善或特定用途信托持有的独立结构，以及美国法定信托，将资产与发起人隔离开来。

本内容为教育性质，不构成法律建议。信托法因国家和州而异，合适的结构取决于您的具体情况。您签署的任何文件都应由您所在地的合格律师起草或审核。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 对个人而言，最精简的用途是将特拉华州法定信托权益作为同类置换财产：Rev. Rul. 2004-86允许在不确认收益的情况下，依据§1031将不动产与该权益进行交换。注意事项：须在45天内完成识别，并在180天内完成交割。
  2. 资产支持票据的投资者依赖发起人付费聘请律师出具的真实出售及不合并报表意见书；招股说明书中的“发行实体”章节可免费查阅。注意事项：实质性合并虽罕见但可能发生（In re Owens Corning, 2005）。
  3. 发起人持有的孤儿SPV若设立于慈善信托（英国）或目的信托（开曼群岛、百慕大），可使资产与破产风险隔离。注意事项：须保持独立的账簿、银行账户和决策机制，否则法院可能会重新定性该交易或将各实体合并。
  4. 会计准则关注控制权而非持股比例，因此孤儿SPV在美国准则或IFRS下仍可能被纳入合并报表范围。注意事项：此类结构适用于大型交易；小型用户支付费用却未获得额外的保护。

材料第6.2.5课：关于目的信托及STAR和VISTA制度在阅读资产支持证券招股说明书时，其中的“发行主体”部分。来自值得信赖的机构的律师事务所关于孤儿型特殊目的载体的指南

好奇

  1. 银行为何会将自己并不拥有的公司的贷款卖出去？
  2. 谁拥有这家“孤儿”公司？又为何会有人持有它的股份？
  3. 什么能够消除特殊目的载体与其发起人之间的分离？

探索

  1. 在证券化过程中，通常由银行等资产发起方将抵押贷款、汽车贷款或信用卡应收款等资产组合出售给特殊目的实体。该特殊目的实体通过向投资者发行债券或凭证来筹集资金，而这些资金的偿还则来自这些资产的现金流。这样做的目的是实现“与发起方的破产隔离”：如果资产发起方日后出现破产，其债权人便无法追索这些资产，因为这些资产是经过“真正出售”的，而非作为贷款的担保物而被抵押。
  2. 如果发起人拥有该特殊目的载体，那么在会计处理、监管要求或破产清算等方面，该特殊目的载体就会被视作发起人集团的一部分，从而使得这种分离失去意义。常见的解决方案是采用“孤儿型”特殊目的载体：其股份由慈善信托或特定用途信托中的专业受托人持有，因此交易各方都不拥有该公司的所有权。这类特殊目的载体通常会聘请管理公司的独立董事，并对其业务范围加以限制；同时，它还会将其资产抵押给票据受托人以作为投资者的担保。
  3. 慈善信托最早被采用，至今仍在英国的架构中普遍存在，因为英国法律通常不允许设立非慈善性质的特定用途信托（见第6.2.5课）。在设有特定用途信托相关法规的地区，如开曼群岛（STAR信托）或百慕大（1989年《信托（特别条款）法》），人们则多使用特定用途信托。这类信托的用途通常是持有特殊目的载体的股份并为相关交易提供支持，有时会以慈善机构作为剩余受益人。当相关票据得到偿还后，特殊目的载体通常会被清算，任何少量盈余则会转交给该信托。
  4. 在美国，许多资产支持证券发行人本身就是信托。常见的选择是特拉华州法定信托，这类信托是根据《特拉华州法定信托法》设立的，该法于1988年首次颁布时名为《特拉华州商业信托法》，并于2002年更名。投资者持有相关凭证或票据，而信托协议则规定了受托人可以进行的操作范围。以信托作为发行人，是将资产置于一个拥有独立债权人和治理结构的独立实体中的一种方式。
  5. 分离操作可能会失败。法院有可能将“出售”行为重新认定为担保贷款，从而使相关资产仍属于发起人的财产。在美国的破产程序中，法院可以下令进行“实质性合并”，即将特殊目的载体的资产与负债与其关联公司的资产与负债合并在一起。在“In re Owens Corning”案（第三巡回法院，2005年）中，法院称这是一种极为罕见的最后手段，仅适用于那些实体忽视自身独立性以至于债权人将其视为一个整体的情况，或是其事务已陷入无法解开的纠缠状态的情况。正因如此，交易文件通常要求设置独立的账簿、银行账户及决策机制，律师也常常会对是否构成真正出售以及是否不会发生合并发表意见。
  6. 这种孤儿结构虽被广泛应用，但也饱受批评。美国及国际财务报告准则下的会计标准看重的是谁在实质上控制着该特殊目的载体，而不仅仅是谁拥有其股份；因此，这样的特殊目的载体仍可能被纳入发起人的财务报表中。这类结构常用于处理大型金融交易，其成本则因具体交易和地区而异。本课将解释其运作原理，但并不建议使用此类结构。

关键事实

  • 在证券化过程中，资产发起人将资产出售给特殊目的机构，该机构通过向投资者发行票据或凭证来筹集购买资金。
  • 破产隔离取决于是否存在真实的销售行为，因此若发起人破产，其债权人便无法主张这些资产的所有权。
  • 这家孤儿型特殊目的公司的股份由慈善或特定用途信托的受托人持有，因此该交易中的任何一方都不拥有其股权。
  • 在英国的孤儿结构中，慈善信托十分常见；而在开曼群岛和百慕大等法律允许的地区，则会使用目的信托。
  • 许多美国资产支持证券发行机构都是特拉华州法定信托，是根据1988年颁布的《特拉华州商业信托法》设立的。
  • 如果特殊目的公司与其关联公司的独立性被忽视，或者两者的业务已陷入无法分割的纠缠状态，美国破产法院可能会下令进行实质性合并——这是一种将此类特殊目的公司与关联公司合并起来的罕见救济措施。

练习 九、六、三、一

9收集请从您正在阅读的招股说明书摘要或相关文章中列出该证券化交易最多9项特征（有些产品特征较少），例如发起人、所出售的资产、发行人的法律形式、股份持有人、董事以及票据受托人。
6归类将它们分为6类：各方主体、资产、发行人的法律形式、发行人的所有权结构、治理与独立性，以及您不确定的信息。
3提炼将这6个类别简化为3组：有助于降低破产可能性的因素、可能增加破产风险的因素，以及需要向律师咨询的问题。
1凝结用你自己的话写一句话，解释为何证券化载体通常由信托持有，而非由设立它的银行持有。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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