MSTR Cat

Право доверительного управления/Уровень VI · Защита/6.2 Оффшоры/Урок 6

Трасты специального назначения в финансах

Как секьюритизация использует компании специального назначения (SPV), структуры-«сироты», акции которых держат благотворительные или целевые трасты, и законодательные трасты США (statutory trusts), чтобы обособить активы от спонсора.

Это образование, а не юридическая консультация. Право доверительного управления различается от страны к стране и от штата к штату, а правильный выбор структуры зависит от вашей ситуации. Любые документы, которые вы подписываете, должны быть составлены или проверены квалифицированным юристом в вашем регионе.

Экономный путь

Самый дешёвый, с наименьшими налогами, самый простой и самый приватный путь, который допускает закон, — от лучшего к худшему. Для каждого шага указано, на какой норме он основан и при каком условии остаётся законным.

  1. Для физического лица наиболее лаконичное применение — доля в трасте, учреждённом по закону штата Делавэр (Delaware statutory trust), как имущество аналогичного вида: Rev. Rul. 2004-86 позволяет обменять недвижимое имущество на такую долю без признания прибыли в соответствии с §1031. Оговорка: определить замену в течение 45 дней и завершить сделку в течение 180.
  2. Инвесторы в облигации, обеспеченные активами (asset-backed notes), опираются на заключения о действительности продажи (true-sale) и недопустимости консолидации, за которые платит спонсор; раздел «Эмитент» (issuing entity) в проспекте эмиссии доступен для бесплатного ознакомления. Оговорка: фактическая консолидация (substantive consolidation) встречается редко, но возможна (In re Owens Corning, 2005).
  3. Дочерняя структура-«сирота» (orphan SPV), удерживаемая в благотворительном трасте (Англия) или целевом трасте (Каймановы острова, Бермуды), обеспечивает изоляцию активов от банкротства. Оговорка: вести раздельный учёт, отдельные банковские счета и принимать независимые решения; иначе суд может переквалифицировать продажу или консолидировать структуры.
  4. Бухгалтерский учёт ориентируется на контроль, а не на долю владения, поэтому дочерняя структура-«сирота» (orphan SPV) всё равно может быть включена в консолидированную отчётность по стандартам США или МСФО. Оговорка: такие структуры подходят для крупных сделок; малые пользователи платят комиссии без получения дополнительной защиты.

МатериалыУрок 6.2.5 о целевых трастах и режимах STAR и VISTAРаздел «Issuing entity» (эмитент) в проспекте ценных бумаг, обеспеченных активами, если вы его читаетеРуководство юридической фирмы по компаниям специального назначения-«сиротам» (orphan SPV) из источника, которому вы доверяете

Любопытство

  1. Зачем банку продавать кредиты компании, которой он не владеет?
  2. Кто владеет компанией-«сиротой» и зачем кому-либо держать её акции?
  3. Что может разрушить обособленность компании специального назначения от её спонсора?

Исследование

  1. При секьюритизации оригинатор, часто банк, продаёт пул активов — например ипотечных кредитов, автокредитов или дебиторской задолженности по кредитным картам — компании специального назначения (SPV). SPV оплачивает их, выпуская для инвесторов облигации или сертификаты, которые погашаются за счёт денежных потоков от активов. Цель — «защищённость от банкротства» (bankruptcy remoteness): если оригинатор впоследствии обанкротится, его кредиторы не должны иметь возможности претендовать на активы, поскольку они были проданы по «действительной продаже» (true sale), а не заложены в обеспечение кредита.
  2. Если бы SPV владел оригинатор, SPV могла бы рассматриваться как часть группы оригинатора для целей бухгалтерского учёта, регулирования или несостоятельности, что лишило бы обособление смысла. Распространённое решение — SPV-«сирота» (orphan): её акции держит профессиональный доверительный собственник в благотворительном или целевом трасте, так что ни одна из сторон сделки ею не владеет. У SPV обычно есть независимые директора из администрирующей компании и ограничения на то, что она может делать, и она предоставляет обеспечение своими активами доверительному собственнику по облигациям (note trustee) в пользу инвесторов.
  3. Благотворительные трасты стали использоваться первыми и по-прежнему распространены в английских структурах, поскольку английское право, как правило, не допускает целевых трастов с неблаготворительной целью (урок 6.2.5). В юрисдикциях с законами о целевых трастах, например на Каймановых островах (трасты STAR) или на Бермудах (Trusts (Special Provisions) Act 1989), вместо них часто используется целевой траст. Его цели обычно — держать акции SPV и поддерживать сделку, иногда с благотворительной организацией в качестве остаточного бенефициара. Когда облигации погашены, SPV обычно ликвидируется, а небольшой остаток, если он есть, переходит к трасту.
  4. В Соединённых Штатах многие эмитенты ценных бумаг, обеспеченных активами, сами являются трастами. Распространённый выбор — Delaware statutory trust, траст, созданный по Delaware Statutory Trust Act, впервые принятому в 1988 году под названием Delaware Business Trust Act и переименованному в 2002 году. Инвесторы держат сертификаты или облигации, а договор траста ограничивает то, что может делать доверительный собственник. Использование траста в качестве эмитента — один из способов поместить активы в отдельное образование с собственными кредиторами и управлением.
  5. Обособление может не сработать. Суды могут переквалифицировать «продажу» в обеспеченный заём, оставив активы в имущественной массе оригинатора. При банкротстве в США суд может назначить «материальную консолидацию» (substantive consolidation), объединив активы и обязательства SPV с активами и обязательствами связанной компании. В деле In re Owens Corning (3d Cir. 2005) суд назвал её редким средством крайней меры, доступным, когда образования настолько пренебрегали своей обособленностью, что кредиторы полагались на них как на единое целое, или когда их дела безнадёжно переплетены. Поэтому документы сделки обычно требуют отдельных учётных книг, банковских счетов и принятия решений, а юристы часто дают заключения о действительной продаже и отсутствии консолидации.
  6. Структуры-«сироты» вызывают не только применение, но и критику. Стандарты бухгалтерского учёта в США и по МСФО (IFRS) смотрят на то, кто по существу контролирует SPV, а не только на то, кто владеет её акциями, поэтому SPV-«сирота» всё равно может консолидироваться в отчётности спонсора. Эти структуры обслуживают крупные финансовые сделки, и их стоимость сильно зависит от сделки и места. Этот урок объясняет, как они работают; он не предлагает их использовать.

Ключевые факты

  • При секьюритизации оригинатор продаёт активы компании специального назначения, которая финансирует покупку, выпуская для инвесторов облигации или сертификаты.
  • Защищённость от банкротства зависит от действительной продажи (true sale), чтобы кредиторы оригинатора не могли претендовать на активы в случае его банкротства.
  • Акции SPV-«сироты» держит доверительный собственник в благотворительном или целевом трасте, так что ни одна из сторон сделки ею не владеет.
  • В английских структурах-«сиротах» распространены благотворительные трасты; целевые трасты используются там, где их допускает закон, например на Каймановых островах и Бермудах.
  • Многие эмитенты ценных бумаг, обеспеченных активами, в США являются Delaware statutory trusts, созданными по закону, принятому в 1988 году как Delaware Business Trust Act.
  • Суды по делам о банкротстве в США могут назначить материальную консолидацию — редкое средство, объединяющее SPV со связанной компанией, — если обособленностью пренебрегали или их дела безнадёжно переплетены.

Упражнение девять, шесть, три, один

9СобратьПеречислите до 9 черт секьюритизации, описанной в кратком изложении проспекта или статье, которые вы читаете (в некоторых их меньше), например оригинатор, проданные активы, организационная форма эмитента, кто держит его акции, его директора и доверительный собственник по облигациям (note trustee).
6СгруппироватьРаспределите их по 6 категориям: стороны, активы, организационно-правовая форма эмитента, собственность на эмитента, управление и обособленность, а также факты, в которых вы не уверены.
3Выделить главноеСведите 6 категорий к 3 группам: черты, поддерживающие защищённость от банкротства (bankruptcy remoteness); черты, которые могут её ослабить; и вопросы, которые вы задали бы юристу.
1КристаллизоватьНапишите 1 предложение, объясняющее своими словами, почему компанией специального назначения для секьюритизации часто владеет траст, а не банк, который её создал.

Проверка фактов

Даты, цифры и утверждения были проверены по приведенным ниже опубликованным источникам.

Открыть в интерактивной академии →

EN PT ES ZH JA KO DE FR MS