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暗号資産法/レベル V · 開発者と発行者/5.1 トークンの発行/レッスン 3

有望なリターン：証券性を生み出す言葉

なぜアメリカ法では、発行体自身の将来の事業や利益に関する記述がトークン販売を投資契約とみなすかどうかを決定するのか。また、規制当局や裁判所がどのような表現を約束と見なしてきたのか。

本コースは教育を目的としたものであり、法律・税務・投資に関する助言ではありません。暗号資産に関する法律は国や州によって異なり、頻繁に変わります。行動する前に、お住まいの地域の現行ルールを資格のある弁護士または税理士にご確認ください。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. ローンチ前およびローンチ時に、価格、利回り、バーン（焼却）、上場、チームの目標達成について一切約束しないこと。これにはコストがかからず、SEC Release 33-11412によれば、発行者による経営努力の約束がない限り、購入者が利益を期待するのは合理的ではないとされています。
  2. ロードマップを公開する場合は、保有者の利益ではなく、製品が何をするものかを記述すること。同リリースでは、実行可能な事業計画のない曖昧な発言は利益への期待を生み出す可能性が低いと扱われますが、決定打となる単一の要素はありません。
  3. ファンによる盛り上げ（ハイプ）に金銭を支払ったり、調整したりしないこと。SECは、第三者のハイプを、発行者がそれを承認したか、共謀した場合のみカウントしますが、プロモーターに報酬を支払ったり、その台本を書いたりすれば、この保護は失われます。
  4. 素直なリスク警告（利益の期待はない、全額損失の可能性あり）を追加すること。これは無料で、消費者法上も有効ですが、詳細なロードマップの横にある免責事項ではそれを無効にできず、約束した作業を履行しなければ、依然として不正行為に関する請求の対象となります。
  5. EUユーザー向けには、MiCAホワイトペーパーにおいて将来の価値に関する主張をしてはならず（第6条第4項）、全額損失と流動性の欠如について警告しなければなりません（第6条第5項）。これにより追加コストなしでリスクを軽減できます。

用意するものSECリリース番号33-11412（2026年3月17日）、IV.A項「表明および約束」ミームコインに関するSEC職員の声明（2025年2月27日）、および典型的なミームコインに関する記述が記載された脚注を含むEUのMiCA規則におけるホワイトペーパーの内容に関する第6条第4項および第6条第5項プロジェクトのローンチ前のホワイトペーパー、ウェブサイト、公式ソーシャルメディア投稿

問い

  1. 「月に行く」と言うだけで、そのトークンは証券になるのでしょうか？
  2. 購入者が利益を期待してはならないという免責条項は、発行体を守ることができるのか？
  3. 熱心なファンによる投稿は、発信者の約束とみなされるのでしょうか？

探究

  1. 2026年3月17日のSECの解釈（リリース番号33-11412）によれば、それ自体が証券でないトークンも、発行体が「重要な経営努力を行うという約束や表明」を通じて人々に共通の事業への投資を促し、購入者が合理的に利益を期待できる場合には投資契約の対象となる。SECによれば、そのような約束がなければ利益への期待は合理的ではない。したがって、米国での発行においては発行体の言葉がきっかけとなる。レッスン3.1.4では出所、タイミング、チャネルに関する規則が取り上げられているが、このレッスンでは内容や、どのような表明が約束として機能するかについて見ていく。
  2. 同報告書によると、約束が利益に関する合理的な期待を生み出すためには、発行体が行う業務について「明確かつ曖昧でない」形で示され、発行体がそれを実行できることが証明され、その業務がどのようにして利益をもたらすかが説明されている必要がある。例としては、詳細なマイルストーンやタイムライン、人員情報、資金調達源、そして保有者がどのようにして利益を得るかの説明が記載された計画が挙げられる。曖昧で「実行可能な事業計画の形を全く備えていない」声明や、マイルストーンや資金調達の記載がない場合は、そのような期待は生まれにくい。SECは、単一の要因だけで決定的とはならないと付け加えている。発行体がそれを認可したり共謀したりしない限り、無関係なファンによる宣伝効果は考慮されない。
  3. リターンの約束は最も明確な例である。SEC対エドワーズ事件（2004年）において、最高裁判所は公衆電話のリースバックにおける年14％という固定されたリターンの約束が投資契約に該当すると判断した（レッスン3.1.4）。2021年9月1日に提起されたBitConnect事件において、SECは独自開発の「ボラティリティソフトウェア取引ボット」が異常に高いリターンを生み出すという主張によって投資家たちが「レンディングプログラム」に誘導されたと主張した。SECが2023年に提起したSafeMoonに関する訴状では、そのトークンの「トークノミクス」が価格を「天文学的な史上最高値まで押し上げる」とするホワイトペーパーの内容が引用されている。利回りの数値、目標価格、そして価格を上昇させるための約束されたバーンもすべて利益に直結している。
  4. 免責事項は役立つものの、最終的な判断を下すものではない。2025年2月27日にSEC職員が発表したミームコインに関する声明では、典型的なミームコインの記述として、購入者は利益を期待すべきでなく、誰もリターンを目指して作業する意図はなく、これらのコインには実用性がなく、購入者は全財産を失う可能性があり、またこれらのコインは単なる娯楽目的のものであると述べられていた。しかし、証券法を「回避しようとする」試みの中でミームコインとラベル付けされた商品についてはこの声明は適用されず、2026年の解釈では職員声明には法的拘束力がないと強調されている。ハウイー判決以降、裁判所は経済的現実を重視してきたため、詳細なロードマップの隣に記載された免責事項だけではそのロードマップ自体を消去することはできない（レッスン3.2.3）。
  5. 証券性の問題が発行体に有利に進んだとしても、言葉遣いは重要である。Aguilar v. Baton Corporation（S.D.N.Y.、2026年8月31日）の判例では、「222,222倍の上昇余地」や取引所上場を最終目標とする5段階のロードマップを掲げて宣伝されたミームコインであっても、購入者の資金がプロジェクト資金としてプールされていなかったため、投資契約には当たらないと判断された（レッスン5.1.4）。しかしSECのリリースによると、約束内容の分析は詐欺防止法とは独立しており、約束した業務を履行しない発行体は詐欺責任を問われる可能性がある。したがって、リターンを約束することは二重のリスクを伴う。それは証券性を生み出す可能性があり、またその約束が虚偽であることもあるからだ（レッスン5.1.7）。
  6. ヨーロッパでは、言葉遣いに関してさらに踏み込んだ規定が設けられている。MiCA第6条第4項によれば、暗号資産のホワイトペーパーにはその将来の価値に関する一切の主張を含めてはならず、第6条第5項では、価値が部分的または完全に失われる可能性、常に譲渡可能でない可能性、流動性がない可能性について明確に記載することが求められている。実践的なチェック方法としては、公式チャネルからのローンチ前のすべての声明を集め、価格、利回り、リターン、バーン、上場、マイルストーン、チームの活動に言及しているものを一つずつハイライトし、それぞれが発行体がそのトークンの価値を高めることを引き受けていると合理的に解釈できるかどうかを確認する。

重要な事実

  • SECリリース第33-11412号によると、発行体が必要な経営努力を行うという表明や約束がない場合、購入者の利益期待は合理的ではない。
  • リリースによると、実行可能な事業計画の姿を全く備えていない曖昧な記述では、利益が得られるという合理的な期待は生まれないだろう。
  • SEC対エドワーズ事件（2004年）において、最高裁判所は一定のリターンを約束する仕組みも投資契約となり得ると判示した。
  • SEC職員によるミームコインに関する声明（2025年2月27日）は、連邦証券法を回避する目的で「ミームコイン」と称される製品には適用されない。
  • SECが2023年11月に提出したSafeMoonに関する訴状では、ホワイトペーパーに記載されている「SafeMoonのトークノミクスが価格を『天文学的な史上最高値まで押し上げる』」という主張が引用されていた。
  • MiCA第6条第4項では、暗号資産のホワイトペーパーにおいてその暗号資産の将来価値に関する主張を含めることを禁じている。

演習 九・六・三・一

9集めるトークンの公式ウェブサイト、ホワイトペーパー、またはソーシャルアカウントから9件までの記述を、公開日と正確な言葉そのものをそのままコピーしてリストアップしてください（一部のリストは短くなる場合があります）。
6まとめる価格やリターンに関する主張、利回りや報酬額、マイルストーンおよびロードマップ上の項目、チームや資金調達に関する説明、リスク警告と免責事項、コミュニティやエンターテインメント向けの表現の6つのカテゴリーに分類してください。
3絞り込む6つを3つのグループに分ける：経営業務や利益を約束する記述、それらを期待しないよう警告する記述、そしてどちらでもない記述。
1結晶化するリストの中で最も利益を約束していると解釈されやすい文は「投資により一定期間内に必ず高額な収益が得られる」という文であり、それは確実な利益を保証する表現が含まれているからです。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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