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信託法/レベル VIII · 世界の信託/8.3 信託の運営/レッスン 2

慎重な投資家規則に基づく投資

米国の統一慎重投資家法およびイングランド・ウェールズの2000年信託者法が信託投資に与える影響、そしてESG投資が忠実義務の中でどの位置を占めるか。

これは教育であり、法的助言ではありません。信託法は国や州によって異なり、適切な構造はあなたの状況に依存します。あなたが署名するものはすべて、お住まいの地域の資格を持った弁護士による起草またはレビューを受けるべきです。

最小コストの道

法律が認める範囲で、最も安く、税負担が最も軽く、最も簡単で、最もプライバシーを守れる方法を、優先順に示します。各ステップには根拠となるルールと、合法であり続けるための条件を記しています。

  1. 低コストの分散投資ファンドは通常、核心的な義務を満たす：UPIA第3条は分散を要求し、第7条は適切かつ合理的な費用のみを許容する。注意点：注意義務は各決定時点での判断で評価される（第8条）ため、選択時に戦略と理由を記録すること。
  2. 投資管理を適格な代理人に委任した場合、選定・範囲・モニタリングが合理的であれば、信託者は代理人の決定について責任を負わない（UPIA第9条）。注意点：代理人のパフォーマンスと遵守状況の定期的なレビューは義務の一部である。
  3. 売却時の税負担などの特別事情により非分散の方が有利な場合、低取得原価の保有や家族事業の維持は合理的となり得る（UPIA第3条）。注意点：信託者は、信託条項が集中を認めていない限り（第1条）、合理的にそのように判断しなければならない。
  4. イングランドおよびウェールズ：非専門家信託者は専門家よりも低い基準で評価される（Trustee Act 2000 s.1）であり、合理的に不要と結論付けた助言を省略してもよい（s.5）。注意点：適合性と分散の考慮、および投資の定期的なレビューは依然として義務である（s.4）。
  5. ESG投資はリスクとリターンに基づいて選択される場合が最も安全であり、権限がない場合に社会的目標のためにリターンを犠牲にすることは単一利益原則に違反する（UPIA第5条コメント）。注意点：価値観に基づく投資を希望する委託者は、信託文書で明示的にそれを認めるべきである。

用意するもの統一慎重投資家法（1994年）および同法の公式解説、統一法委員会作成のもの、またはメイン州改正法令第18-B編第9章のような州法。2000年信託法、第1条および第3条から第5条（イングランドおよびウェールズ）、legislation.gov.ukで閲覧可能マックス・M・シャンゼンバッハおよびロバート・H・シトコフ、「信託者の fiduciary dutyと社会的良心の調和：ESG投資に関する法と経済学」、72 Stanford Law Review 381 (2020)

問い

  1. ポートフォリオ全体が健全であれば、リスクの高い資産1つだけが慎重であることはあり得るか？
  2. 受託者は、忠実義務に違反することなく、環境的または社会的要因を考慮することができるか？
  3. 受託者は、雇用した投資運用業者の決定について責任を負うのか？

探究

  1. 米国における信託投資の慎重性基準は、ハーバード・カレッジ対アモリー事件（マサチューセッツ州、1830年）にその起源を持つ。従来の「賢明な人」ルールでは、各投資を個別に評価する傾向があった。しかし、1992年に制定された『信託法再述（第3版）：賢明な投資家ルール』や、ほとんどの州で採用されている『統一賢明な投資家法』（UPIA、1994年）によってその状況は変わった。UPIA第2条によれば、受託者は信託の目的、条件、分配要件を考慮して賢明な投資家が行うように投資しなければならず、個々の資産に関する決定も、信託に適したリスクとリターンの目標を踏まえた全体的な戦略の一環として、ポートフォリオ全体の文脈の中で評価される。受託者は同法に合致するあらゆる種類の資産に投資することができ、公式な解説では特定の投資形態が本質的に不適切だとは述べていない。第1条によれば、このルールはデフォルトの基準であり、信託契約の条件によってそれを拡大、制限、または廃止することが可能である。本稿ではこれらの規則について説明し、特定の投資を推奨しない。
  2. UPIA第2条では、一般的な経済状況、インフレ、税務上の影響、ポートフォリオにおける各投資の役割、収益及び資本増加から得られる見込み総利回り、受益者のその他の資源、流動性の必要性、定期的な収入、そして資本の維持または成長といった、関連する事項を受託者が考慮しなければならない状況が列挙されている。第3条によれば、特別な事情により分散投資を行わなくても信託の目的がより良く達成されると受託者が合理的に判断する場合を除き、受託者は分散投資を行わなければならない。公式の解説では、低取得原価の保有株式を売却する際の税務上のコストや、家族経営の事業を維持したいという希望などが例として挙げられている。第8条により、遵守状況は事後的な判断ではなく、決定時の事実や状況に基づいて判断される。この法律では、集中投資に対する割合制限は設けられていない。
  3. UPIA第9条によれば、受託者は、同等の能力を持つ慎重な受託者が適切に委任できる投資および管理業務を他者に委任することができる。受託者は、代理人を選定する際、また委任の範囲や条件を信託の内容に合致させる際、そして定期的に代理人の業務遂行状況や規則遵守状況を確認する際に、合理的な注意と技能、慎重さをもって行動しなければならない。代理人は信託に対して合理的な注意義務を負い、これらの要件を満たす受託者は、代理人の決定や行為について受益者や信託に対して責任を負わない。第7条によれば、受託者が負担できる費用は、資産、信託の目的、および受託者の能力に照らして適切かつ合理的なものに限られる。第6条によれば、2人以上の受益者を有する信託の受託者は、収益受益者や残余受益者といった異なる利益関係を考慮し、公平に行動しなければならない（レッスン8.3.3）。
  4. イングランドおよびウェールズにおいて、2000年信託法は、信託文書の定める範囲内で受託者に一般的な投資権限を与えている（第3条）。第4条によれば、投資権限を行使する際、受託者は「標準的な投資基準」を考慮しなければならない。すなわち、提案されている投資や特定の投資が信託に適しているかどうか、そして信託の状況に応じて適切な分散化が必要かどうかである。また、受託者は定期的に投資を見直し、変更するべきかどうかを検討しなければならない。第5条によれば、投資を行う前および見直す際、受託者は、あらゆる状況を考慮してそれが不要または不適切であると合理的に結論づけない限り、能力や実務経験によって資格があると合理的に判断される人物から「適切な助言」を得て検討しなければならない。第1条の注意義務も適用され、専門家にはより高い基準が求められる（レッスン8.1.2）。
  5. ユニフォーム・トラスト法第802条では、受託者は信託を受益者の利益のみのために管理しなければならないと定めており、UPIA第5条も投資において同様の「単一の利益」原則を適用している。UPIA第5条に関する公式な解説では、社会的な目的のために市場より低いリターンを受け入れるなどして受益者の利益を犠牲にするような「ソーシャル・インベスティング」は、忠実義務に反するとされている。2010年代に環境・社会・ガバナンス（ESG）投資が拡大する中、信託法上の位置づけについて議論が行われた。2020年の『スタンフォード・ロー・レビュー』の記事では、マックス・シャンゼンバッハとロバート・シトコフは、倫理的な理由や第三者への利益を目的として行われるESG投資である「付随的な利益」は、許可がない限り原則として単一の利益原則に反するとし、リスク調整後のリターンの向上が期待されるために行われるESG投資である「リスク・リターン型」は許容可能だと論じている。信託契約では他のアプローチも認められる可能性がある。この法律は引き続き発展を遂げている。
  6. どちらの制度も、投資行為を主にプロセスに基づいて評価する。米国法では、意思決定が適切なリスク・リターン目標を持つポートフォリオ戦略に合致しているか、ポートフォリオが分散化されているか、あるいは特別な事情により分散化しなくてもよいか、コストが妥当か、そして委任が適切に行われ監視されているかが問われる。イギリス法では、受託者が適合性や分散化を考慮し、投資を検討し、適切な助言を求めたか、あるいはそれが不要だと合理的に判断したかが問われる。どちらの制度においても、信託契約書によってデフォルトの規則を変更することができ、例えば集中投資を許可することも可能であり、UPIA第1条に基づき、受託者は信託契約の規定に合理的に依存した範囲内では責任を負わない。慎重さは意思決定時点で判断されるため、その時に作成された記録が何が考慮されたかを示すことになる。

重要な事実

  • UPIA第2条によれば、個別資産に関する決定は、適切なリスクとリターンの目標を持つ全体的な戦略の一環として、ポートフォリオ全体の文脈の中で評価される。
  • UPIA第3条では、特別な状況により信託の目的が分散化を行わない方がより適切に達成されると受託者が合理的に判断した場合を除き、分散化を求められている。
  • UPIA第9条によれば、代理人の選定、指示、監督において合理的な注意を払った受託者は、その代理人の決定や行為について責任を負わない。
  • UPIA第7条では、適切かつ合理的な投資コストのみが認められている。第6条では受益者間の公平性が求められる。第8条によれば、慎重さは事後的な判断によって評価されない。
  • 2000年信託法第4条では、適合性および分散化、そして定期的な見直しが求められている。第5条では、受託者が合理的にそれが不要または不適切であると結論づけない限り、適切な助言を得ることが義務付けられている。
  • UPIA第5条のコメントには、受益者の利益を犠牲にするソーシャル・インベスティングは忠実義務に反するとある。シャンゼンバッハとシトコフは、「付随的な利益」ESGと「リスク・リターン」ESGを区別している。

演習 九・六・三・一

9集めるこのレッスンや仮想的な信託ポートフォリオに記載されている、最大9つの投資判断を挙げてください（情報源によってはそれ以下の数となる場合もあります）。例えば、ある企業の株式を大量に保有すること、投資マネージャーを雇うこと、コスト重視のファンドかESGスクリーニングを適用するかの選択などです。
6まとめるポートフォリオ戦略、分散化、委任、コスト、公平性、そして忠実義務およびESGの6つのカテゴリーに分類してください。
3絞り込む6つのカテゴリーを3つのグループにまとめる：保持するものに関する決定、誰がどのコストで管理するかに関する決定、そして誰の利益が図られるかに関する決定。
1結晶化するUPIAが個々の資産を事後的に見るのではなく、意思決定時におけるポートフォリオ全体を通じて慎重さを判断する理由を、自分の言葉で1文で説明しなさい。

事実確認

日付、数字、主張は、下記に記載された公表資料と照合して確認しました。

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