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信托法/等级 VIII · 世界信托/8.3 信托的运营/课程 2

根据审慎投资者规则进行投资

美国《统一审慎投资者法》与英格兰及威尔士的《2000年受托人法》如何塑造信托投资，以及ESG投资在信义义务中的定位。

本内容为教育性质，不构成法律建议。信托法因国家和州而异，合适的结构取决于您的具体情况。您签署的任何文件都应由您所在地的合格律师起草或审核。

精简路径

法律允许的最省钱、税负最低、最简单、最私密的做法，按优先顺序排列。每一步都注明所依据的规则，以及保持合法所需满足的条件。

  1. 低成本多元化基金通常能满足核心义务：《统一受托人投资法》（UPIA）第3条要求实现资产分散化，第7条仅允许产生适当且合理的费用。注意：审慎性以作出每项决定时的时点为判断标准（§8），因此在选择时应记录相关策略及理由。
  2. 将投资管理委托给合格的代理人，若受托人在代理人的选任、授权范围及监督方面均尽到合理义务，则对代理人的决策不承担责任（UPIA §9）。注意：定期审查代理人的业绩与合规情况属于该义务的组成部分。
  3. 在存在特殊情形（如出售资产所产生的税务成本）使得不进行分散化投资更为有利时，保留低税基持仓或家族企业可能符合审慎原则（UPIA §3）。注意：受托人必须合理认定此种做法的合理性，除非信托条款明确授权集中持有（§1）。
  4. 英格兰和威尔士地区：非职业受托人所适用的标准低于专业受托人（《2000年受托人法》第1条），且可跳过其经合理判断认为不必要的建议（第5条）。注意：他们仍须考虑投资的适当性与分散化，并定期审查投资组合（第4条）。
  5. 当环境、社会及治理（ESG）投资是基于风险与回报考量而作出时最为稳妥；若为追求社会公益目标而牺牲回报，在缺乏授权的情况下将违反唯一利益规则（UPIA §5 评注）。注意：希望进行价值观导向投资的委托人应在信托文件中明确予以授权。

材料《统一审慎投资者法》（1994年版）及其官方注释，可免费从统一法律委员会获取；或是缅因州修订法规第18-B篇第9章等州级立法。《2000年受托人法》第1条及第3至5条（英格兰和威尔士），可在 legislation.gov.uk 免费查阅马克斯·M·尚岑巴赫与罗伯特·H·西特科夫：“协调信托人的忠实义务与社会良知：关于受托人进行ESG投资的法律与经济学分析”，《斯坦福法律评论》第72卷，第381页（2020年）

好奇

  1. 如果整个投资组合状况良好，那么其中某项风险资产还能算稳健吗？
  2. 受托人考虑环境或社会因素是否不会违反忠诚义务？
  3. 受托人是否需为其聘请的投资经理的决策负责？

探索

  1. 美国信托投资中的审慎标准可追溯至“哈佛学院诉阿莫里案”（马萨诸塞州，1830年）。早期的“谨慎人”规则倾向于对每项投资进行单独评估。1992年的《信托法重述（第三版）：审慎投资者规则》以及被大多数州采用的《统一审慎投资者法》（UPIA，1994年）改变了这一状况。根据 UPIA 第2条，受托人必须以审慎投资者的方式行事，需考虑信托的目的、条款及分配要求；而对各项资产的决策则应在整个投资组合的背景下进行评估，这些决策应属于与信托风险收益目标相契合的整体战略的一部分。受托人可以投资于该法案允许的任何类型的资产，官方注释也指出不存在某种特定类型的投资本质上就是不审慎的。根据第1条，这一规则为默认准则，信托条款可对其加以扩展、限制或取消。本课介绍了相关规则，但不推荐进行任何具体投资。
  2. UPIA第2条列出了受托人在相关情况下必须考虑的因素，包括整体经济状况、通货膨胀率、税收影响、各项投资在投资组合中的作用、通过收益和资本增值所能获得的预期总回报、受益人的其他资源以及他们对流动性、稳定收入以及资本保值或增值的需求。根据第3条，除非受托人合理地认为由于特殊情况，不进行多元化投资反而更有利于实现信托目标，否则其必须进行多元化投资。官方解释中给出了示例：出售低成本持有的资产所带来的税收负担，或是希望保留家族企业等情形。根据第8条，合规性应依据决策时的实际情况来判断，而非事后回顾。该法案并未对资产集中程度设定百分比限制。
  3. UPIA 第9条允许受托人将那些具备同等能力的谨慎受托人应当能够妥善委派的投资与管理职能进行委托。受托人在选择代理人时必须尽到合理的注意义务、运用相应的技能并保持审慎态度，同时需根据信托条款确定委托的范围与条件，并定期审查代理人的表现及合规情况。代理人也对信托负有合理注意的义务；满足这些要求的受托人无需为代理人的决策或行为向受益人或信托承担责任。根据第7条，受托人仅可承担那些与资产状况、信托目的以及其自身技能相称的适当且合理的费用。根据第6条，拥有两名及以上受益人的信托的受托人必须保持公正，充分考虑各受益人之间的不同利益，例如收益受益人与剩余财产受益人的利益差异（见8.3.3节）。
  4. 在英格兰和威尔士，《2000年受托人法》赋予受托人在遵守信托文件规定的前提下行使一般投资权（第3条）。根据第4条，受托人在行使任何投资权时必须考虑“标准投资准则”：所提议的投资类型及具体投资项目是否适合该信托；以及根据信托的实际情况是否有必要进行多元化投资。他们还必须定期审查这些投资，并考虑是否需要对其进行调整。根据第5条，在进行投资之前以及审查期间，受托人必须寻求并考虑来自那些其认为具备足够能力与实践经验的人士的“适当建议”，除非他们合理地认定在当前情况下没有必要或不适合这样做。第1条规定的注意义务同样适用，而对专业人士则要求更高的标准（见8.1.2节）。
  5. 《统一信托法》第802条要求受托人必须仅为受益人的利益管理信托；UPIA 第5条对投资行为适用同样的“唯一利益”规则。UPIA 第5条的官方注释指出，任何以牺牲受益人利益为代价（例如为了实现社会目标而接受低于市场水平的回报）的“社会投资”形式都与信义义务相悖。随着2010年代环境、社会和治理（ESG）投资的兴起，其在信托法中的地位引发了诸多讨论。在2020年发表在《斯坦福法律评论》上的一篇文章中，马克斯·沙恩岑巴赫与罗伯特·西特科夫区分了两种类型的ESG投资：一种是为了道德原因或为第三方利益而追求的“附带收益”型ESG，他们认为此类投资在没有特别授权的情况下通常违反“唯一利益”规则；另一种则是预期能够提升风险调整后回报的“风险-回报”型ESG，他们认为这类投资是允许的。信托条款也可以规定其他处理方式。相关法律仍在不断发展中。
  6. 两种法律体系在评判投资行为时主要依据决策过程。美国法律会考察相关决策是否符合既定的投资组合策略及相应的风险与收益目标、投资组合是否实现了分散化配置，或者是否存在无需分散化的特殊情形；同时还会审查成本是否合理，以及各项授权委托是否得到了妥善的履行与监督。英国法律则要求受托人考虑投资的适宜性及分散化原则，对各项投资进行审核，并寻求专业建议或合理判断无需如此做。在这两种体系中，信托文件都可以修改默认规则，例如允许集中持有某种资产；根据 UPIA 第1条的规定，只要受托人合理依据信托条款行事，就不需承担相应责任。由于审慎性是依据决策时的情况来评判的，因此当时的记录能够反映当时所考虑的因素。

关键事实

  • 根据UPIA第2条，对单项资产的决策需在整体投资组合以及包含适当风险与收益目标的总体战略背景下进行评估。
  • UPIA第3条要求进行资产多样化配置，除非受托人合理地认定，由于特殊情况，不进行多样化配置反而更有利于实现信托目的。
  • 根据UPIA第9条，若受托人在选择、指示及监督代理人时已尽合理注意义务，则无需为代理人的决定或行为承担责任。
  • UPIA 第7条仅允许适当且合理的投资成本；第6条要求受益人之间保持公正；根据第8条，不能以事后视角来评判审慎性。
  • 《2000年受托人法》第4条要求考虑资产的适宜性及多元化配置，并需定期进行审查；第5条要求提供适当的建议，除非受托人合理地认为没有必要或不适宜这样做。
  • UPIA 第5条的官方注释指出，那些以牺牲受益人利益为代价的社会投资违背了信义义务；Schanzenbach和Sitkoff将ESG中的“附带收益”与“风险回报”区分开来。

练习 九、六、三、一

9收集列出本课中或假设的信托投资组合中最多9项投资决策（部分资料列出的数量较少），例如持有某家公司的大量股票、聘请投资经理、基于成本在不同基金之间做出选择，或是应用ESG筛选标准。
6归类将它们分为6个类别：投资组合策略、分散化、授权委托、成本、公正性以及信义义务与ESG。
3提炼将这6个类别简化为3组：关于持有什么的决策、关于由谁以何种成本进行管理的决策，以及关于服务于谁利益的决策。
1凝结用你自己的话写一句话，解释为什么《统一审慎投资者法》（UPIA）是基于整个投资组合及决策时的情况来评判审慎性，而非事后对单一资产进行回顾式分析。

事实核查

日期、数字及数据均依据下方列出的已发表资料进行核实。

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